春运客流恢复低于预期，但对比去年月度出行数据，补偿性需求快速恢复的曙光或现，同时全球病毒致死率降低或为国际线松动提供可能。春运后期民航国内需求大概率将复制2021Q2 需求快速反弹的趋势，新一轮由供需主导的航空周期或将启动，未来两年三大航净利率有望升至5%~10%的周期高点，继续推荐中国国航、南方航空等，同时建议关注华夏航空基本面的修复。新冠病毒致死率从2021 年初约2%降至目前0.3%左右，近期主要欧洲国家边境政策进一步松动，我们认为死亡率的降低为防疫政策转向提供可能，叠加疫苗普及和特效药的加持，国际线或2022 年迎来松动，机场作为交通基础设施最优赛道有望迎来价值回归。继续推荐国际旅客占比高、免税经营更为灵活的上海机场，关注产能空间持续打开，商业消费有望迎高成长的白云机场及估值处历史底部北京首都机场。京沪高铁需求有望逐季改善，后疫情时代协同及票价弹性渐显，建议及时布局估值颇具吸引力的高铁黄金线路。

▍春运客流恢复低于预期，2022 年春运客运量或同比提升28%~54%，但对比去年月度数据，补偿性需求快速恢复的曙光或现。国内多地疫情散发、叠加冬奥会、两会等因素导致防控趋严，春运前20 天全国各交通方式共实现旅客发送量 4.85 亿人次，同比提高45%，较2019 年春运下降66%，其中春节黄金周客运量恢复弱于节前、更多表现为周边游。预计2022 年春运旅客发送量或11.5~13.8亿人次，相当于2019 年39%~46%，但同比提升28%~54%。复盘2021 年春运，2 月底开始补偿性出行需求迎来快修复，出行板块相关航空、机场和高铁基本面有望迎来逐月改善，同时全球病毒致死率降低或为国际线松动提供可能。

▍航空：关注需求拐点，Beta 释放或开启。春运前20 天民航累计发送旅客量同比提升55.2%至1665 万人次，我们预计2022 年民航春运旅客发送量同增 25%~37%至4500 万~4800 万。2021 年三大航国内线旅客周转量较2019 年同期比值从2 月45%左右的低点升至4 月的1.1~1.2 倍，春运后期国内需求大概率将复制2021Q2 需求快速反弹的趋势，其中春秋2021Q2 扣非净利润较 2019Q2 降幅缩窄至个位数。新一轮由供需主导的航空周期或将启动，未来两年三大航净利率有望上升至5%~10%的周期高点，继续推荐中国国航等。同时短期事件不改华夏航空作为细分赛道龙头的竞争力，“十四五”机场数量增加有望进一步打开成长空间，待负面因素出清后公司重回成长，建议关注华夏航空基本面修复。

▍机场：只待东风，期待国际线松动信号。奥密克戎轻症化明显，新冠病毒致死率从2021 年初的约2%下降至目前的0.3%左右，近期主要欧洲国家边境政策进一步松动，其中英国自2 月11 日起不再要求接种疫苗的入境旅客进行隔离等。

我们认为死亡率的降低为防疫政策转向提供可能，叠加疫苗普及和特效药的加持，国内整体防控风格或迎来常态化转变，国际线有望2022 年迎来松动。疫情影响下机场免税红利推迟而非消失，上海两场整合带来非航业务双向发展，2025年上机整体利润有望达到80~85 亿，若免税扣点率重签至30%，利润或将升至 160~180 亿元，上海机场有望迎来价值回归。