主要观点：预计2021 年二季度以来人民币汇率与美元汇率同时偏强的分叉走势将在未来一到两个季度出现回归。我们提出分歧回归的两种可能途径：其一，若接下来出口快速回落，则通过人民币兑美元双边汇率贬值完成收敛；其二，若出口维持韧性，则美元兑人民币双边汇率将维持稳定，有望通过CFETS 人民币汇率指数贬值完成“曲线收敛”。

⚫ 对于路径一，决定人民币兑美元双边汇率能否贬值的核心变量将会是出口。目前来看，我国出口在替代需求和价格的支撑下依然保持较高增速，但结构上出现了边际转弱的风险，如前期对出口拉动明显的对美出口分项，以及机电产品出口分项在近两个月对出口增速支撑均明显减半。因此，若出口增速明显失速，人民币兑美元可能会出现一波快贬从而完成中美汇率的收敛，此情形下人民币汇率可能会贬至6.6-6.8 附近。不过，考虑美国的耐用品零售同比增速仍保持在10%以上的高位，客户库存仍处于历史低位，对美出口存在一定支撑。同时，欧元区的零售信心指数已经连续三个月回升暗示对欧洲出口有望继续提升，再叠加价格因素对于出口的支撑依然存在。我们对出口短期失速下滑的担忧并不高。因此，在出口大概率呈现缓慢下台阶的情形下，考虑全球主要央行进入紧缩周期的背景下美元指数易跌难涨，人民币兑美元明显贬值难度可能较大，人民币汇率仍可能保持在6.4 附近波动。

⚫ 对于路径二，决定CFETS 人民币汇率指数能否贬值的核心变量将会是欧元。在路径一风险不大的情况下，若后续欧元区的通胀演变为广谱性的价格上涨，欧央行可能持有经济衰退也要遏制通胀的态度。此情形下，欧元将获得进一步支撑，带动CFETS 人民币汇率指数贬值。目前来看，欧央行在2 月放弃年内不加息承诺，在3 月加速资产购买均可能为年内启动收紧做铺垫。因此，我们认为通过CFETS 人民币汇率指数贬值完成“曲线收敛”是一条更可能的路径。

操作建议：逐步缩小购汇方向风险敞口，结汇方向可捕捉人民币贬值带来的结汇机会。

升值风险：1）地缘冲突进一步加剧；2）欧美通胀得到有效控制贬值风险：1）地缘冲突缓解；2）欧美通胀进一步失控