 扩张节奏：延续放缓，房企主观规模诉求降低

20 家样本房企20H1 期末的净经营资产平均值为3311 亿元，相对2019

年末有所减少，这是2010 年以来的首次行业性缩表。同比上年同期增长

18%，降低3pct，延续了2018 年至今的回落态势。样本房企20H1 自由

现金流平均值为228 亿元，相对2019 年的-170 亿元大幅增加398 亿元，

自由现金流延续改善。房企扩张放缓的主要原因并非债务限制，而是主

观上的规模诉求降低。

 有息负债：杠杆延续回落，负债成本稳定

20 家样本房企20H1 期末平均杠杆率为228%，相对2019 年末下降

27pct，延续了自2019 年开始的去杠杆过程，且速度有所加快。从历史

上看，样本房企平均杠杆率已回落至2015 年年中水平，随着行业景气下

行，房企规模诉求降低，房企杠杆率仍有继续下降的空间。20 家样本房

企20H1 平均税前债务成本为6.4%，相对上年同期下降0.1pct，目前接

近历史平均水平。

 报表的背后：行业景气延续下行

我们以新开工去化率衡量行业景气度。从绝对景气度看，2015 年至2018

年行业处于历史上的最高景气水平，新开去化率从70%左右上升至接近

90%的历史高位，在此期间房企报表迅速恶化，对应加速扩张。从景气

度的变化看，景气下行已近两年，目前虽处于相对景气时期，但预计景

气度将继续回落。2019 年开始，延续至今的景气回落，是房企规模诉求

降低的根本原因

 投资建议：景气下行明确，看好地产超额收益

A 股地产对政策拐点的敏感度高于景气度，而政策基调是景气度的因变

量。过去几年政策基调较严，更多与市场景气程度较高有关。世殊时异，

持续的景气度下行有望带来政策基调的改善。

个股选择方面，销售弹性优先于报表修复，推荐2019 年和2020 上半年

延续扩张的高弹性标的，如金科股份、金地集团、华夏幸福、中南建设、

龙光集团。龙头房企中的保利地产上半年扩展节奏略有加快，后续建议

持续关注。