事件：2020 年半年报已披露完毕，我们从A 股中筛选66 个军工业务占比较高

的标的，从利润表、现金流量表和资产负债表角度考察军工行业的整体变化。

20H1 军工板块实现营收1345 亿元，调整后同比增长0.58%，实现归母净利

润118 亿元（已超过19 年全年，中船防务和中航沈飞贡献多），调整后同比

增长21.87%

核心观点

 Q1 受疫情影响增速略降，但Q2 环比改善明显，且盈利能力持续提升。1）

从配套层级看，20H1 营收增速呈现不同程度下滑，但利润端维持较快增长，

主要得益于Q2 的强劲恢复。各层级企业净利率均获得明显提升，其中零部

件企业主要由于毛利率持续增长，而总装和分系统企业主要得益于管理和

财务费用率下降。2）从下游领域看，航空领域增速领先全行业，但信息化

领域20H1 反弹明显，与高德红外、火炬电子、大立科技等公司的出色表现

有关。航天领域处于行业中游且增速平稳，船舶领域负增长。

 经营性现金净流入及流出大幅扩张，年度销售收现比上升，总装半年度下降

（均衡生产）。19 年经营性现金净流入同比大幅增长，其中分系统增长

350%、零部件增长155%、总装增长86%，与此同时20H1 经营性净流出

也大幅增长，反映资本和物资在产业链高效率流通，行业整体处于紧锣密鼓

的生产进程中。

 预收款高位上行，零部件及民参军企业回款改善且扩张势头强劲。总装和集

团军工企业预收款占比营收19 年高位加速上行，20H1 延续该态势，说明

订单增速超过生产交付。19 年全行业应收账款占比营收拐点下降，20H1 延

续下降趋势，其中民参军企业改善最为突出。19 年起固定资产和在建工程

增速分化趋于明显，总装及集团军工企业增速下滑甚至进入负增长，但零部

件及民参军企业增长强劲且增速进一步提升，我们认为造成这一差异的原

因在于：行业需求扩张的背景下，总装以及集团体系内企业为确保任务进度

并优化资源配置和成本管控，会更多地寻求外协配套，将以往内部配套的工

作更多地转移至体系外的专业化零部件厂商。伴随装备批产上量，行业净资

产收益率有望进入增长通道