 核心观点。近四轮衰退周期前均有利差倒挂，倒挂后平均15 个月经济陷入衰退，但不是所有的利差倒挂都会出现经济衰退。我们认为利差倒挂是经济衰退的吹哨人而非预言家，二者是经济、通胀与货币政策三因素作用下的一对存在先后顺序的结果。参考1994、1998 及没有疫情冲击的2019 平行世界，只要货币政策及时收手，预防式的降息操作便能规避经济衰退，期限利差也将随之重新走阔。但本轮的特殊环境是高通胀，若通胀失控，那美联储将重现1980s 的超级紧缩周期，以过度抑制总需求、牺牲经济为代价不让高通胀根深蒂固。我们将见证历史。

 利差倒挂与经济衰退高度相关，但非为因果关系。利差倒挂与经济衰退高度相关，但并非是利差倒挂导致了经济衰退，二者之间不具备因果律。第2.3 部分我们通过回答两个问题进行了说明：①如果利差不倒挂，外生性负面冲击（如疫情）是否就不会引发经济衰退？②如果没有外生性负面冲击，那么利差倒挂是否还会引发经济衰退？

 10s2s = △R + △TP = f (MP) + f (Y,π)。利差倒挂与经济衰退之所以高度相关，是因为二者的决定函数都是经济增长Y、通胀π与对应的货币政策MP。将利差拆解为风险中性利率之差△R 与期限溢价之差△TP，可发现前者与联邦基金利率、后者与经济-通胀预期差高度相关，即△R 为货币政策的函数，△TP 为经济-通胀周期的函数。而经济、通胀所处周期与对应的货币政策亦影响经济是否陷入衰退。

 利差倒挂是经济衰退的吹哨人而非预言家。利差倒挂对应经济衰退概率而非事件，反映经济内生性动能未来将疲软，在抵御外生性冲击时的“免疫力与自我康复能力”变弱，若叠加外生性负面冲击则更易触发经济衰退。因此，不是所有的利差倒挂都会引发衰退。美联储为预防经济衰退而反转的降息操作是防范经济衰退于未然的关键。货币政策的宽松反转扭转了利差本身的走势，同时消除了对经济衰退的预警。实际上，如果没有2020 年无法预料到的疫情冲击，我们相信2019 年美联储的两次预防式降息也能达到同样的效果。