蚂蚁集团的背后逻辑：流量+生态+科技。1）我国互联网金融中最大的流量平台。 2020H 用户数超 10 亿（其中 MAU 高达 7.1 亿），商家数超 8000 万，金融机构 合作伙伴超 2000 家；2）背靠阿里集团，最大的互联网消费+金融生态圈仍在快 速拓展。阿里集团 2019 年 GMV 超过 7 万亿人民币，仅天猫在线上零售市场占有 率已达 50%，阿里系具有绝对统治地位。支付宝已成长为集团流量核心账户+服 务的平台入口，到 2020H 已涵盖超过 1000 种服务及超过两百万个小程序。生态 圈的扩大加强了与客户的绑定以及客户价值的挖掘，支付宝使用 3 种、5 种以上 产品的客户占比分别从 2018 年的 70%、30%提升至 2019 年的 80%、40%，按 MAU 作为分母测算的 ARPU 从 2017 年的 131 元逐步提升至 2020H 的 204 元（年 化），未来仍将不断提升。3）基于“BASIC”的核心技术框架，持续提升科技实 力，加速合作伙伴与场景的拓展、流量与场景的绑定，实现科技赋能、科技输出， 拓展伙伴的良性循环。 三大核心业务均处于快速发展期，但空间与定位不同。 1、数字支付与商家服务：低费率打造流量入口，夯实流量与生态。2018-2020H 增速分别为 23.6%、17.0%、13.1%，未来将保持“低费率+收入稳定增长”，主 要基于：1）根据艾瑞咨询的数据，第三方支付业务增速最高时期（2014-2018 年） 已过，未来将保持 15%左右的增速；2）“双寡头”格局基本稳定，财付通+支付 宝市占率基本稳定在 90%以上，市占率提升空间有限；3）支付业务很难也没有 必要成为“主要收入来源”，蚂蚁集团主要通过相对较低的交易费率（广义费率 仅 0.05%，纯支付费率约 0.20%）的方式保持庞大的流量基础，为其他业务的开 展打下坚实的基础。 2、三大数字金融科技平台：未来创收的“金矿”。 1）促成微贷业务：继续引领联合放贷市场的“东风”。基于场景、信用数据与科 技优势，依托“花呗”、“借呗”等明星产品的影响力，蚂蚁集团与广大中小银行 在“联合放贷”市场上合作空间较大，当前蚂蚁集团在线上小额贷款市场市占率 已达 25.2%，根据 IPO 中奥纬咨询的测算，在线小额贷款市场未来 5 年均复合增 速高达 34.2%。 2）促成理财业务：在线财富管理超市将迎来快速发展期。在余额宝的基础上，打 造一站式、开放式财富管理超市。类似线下淘宝连接消费者与商户，蚂蚁财富连 接金融机构、金融产品与投资者，并通过金融科技输出、赋能传统金融机构。蚂 蚁集团在互联网财富管理市场的市占率有望不断提升，并且其中非货币基金类占 比、技术输出收入占比有望逐步提升盈利能力更强。 3）促成保险业务：掀起互联网保险行业的新风向。我国保险深度较低，互联网保 险市场正处于高速增长期，未来 5 年全行业在线保费规模增速高达 38.1%。相比 微贷、理财业务，互联网保险业务竞争格局相对分散，财产保险市场中 CR4 不到 50%，并没有形成明显的巨头集中效应，这使得蚂蚁集团保险科技平台的作用得 以最大限度的发挥，更容易获得大量的合作伙伴，未来将保持高增长。 3、创新业务：开放+BASIC 战略强化科技赋能，打开未来技术输出的空间。目 前在蚂蚁集团的营收中占比较小，2020H 收入仅 5.44 亿，占营收比重不足 1%， 但预计随着 BASIC 为核心的技术优势不断输出，业务有望保持高增长。 行业竞争格局基本已定，毛利率+管理费率正趋于稳定。由于 18 年-19 年蚂蚁集 团为抢占市场份额（尤其是为了稳固支付业务市场份额）进行了“价格战”，其 毛利率从 64%下降至 50%，而在增加销售费用+加大研发投入的情况下营业利润 率最低 2018 年仅 4.11%。但在主要市场份额已经较为稳定后，费用基本正常化， 营业利润率已提升至 34.1%。 

风险提示：平台用户与商家参与度下降、金融机构合作遇阻、平台网络效应不及 预期、新冠疫情发展超预期、金融监管趋严超预期。