股票市场跌宕起伏，券商业绩弹性彰显。2020 年 1-8 月，申 万券商指数受到新冠肺炎疫情、资本市场改革预期、中美对峙局 势的三重影响，累计上涨 16.84%。在活跃交易情绪的支撑下，36 家上市券商（已剔除 3 家新股，下同）上半年度营业收入合计同 比+21.67%，归母净利润合计同比+27.85%，营业收入和净利润创 2015 年以来新高。上市券商的摊薄 ROE 平均值达到 4.50%，同比 +0.72 个百分点，推动估值中枢上移。按照利润表口径，上市券 商的经纪/投行/资管/投资/信用业务净收入分别占营业收入的 20%/8%/8%/32%/11%，同比基本不变，投资业务挑大梁。 

重资本业务：扩规模增收益，调结构降风险。上市券商股权 融资事件激增，年末归母股东权益较年初+3.67%；发债步伐同步 加快，应付短期融资款较年初+20.19%。依托充裕资金，上市券商 投资业务得到长足发展，金融投资规模较年初+10.46%，衍生金融资产规 模较年初+120.64%；尽管投资收益率同比略有下降，整体投资收益依然 快速增长，其中另类投资子公司的净利润更是合计同比+181.34%。上市 券商的信用业务则有收有放，两融余额较年初+14.41%，表内股票质押式 回购余较年初-11.88%，从信用减值损失、买入返售金融资产减值准备、 履约保障比例等指标来看，股票质押业务风险已充分释放。 

轻资本业务：转型商业模式，培育专业能力。上市券商的经 纪业务无惧疫情影响，代理股基金成交金额合计同比+29.60%， 代销金融产品净收入更是同比+111.07%；未来多项政策红利有望 释放，经纪业务发展空间将持续得到拓宽。上市券商的投行业务 得益于科创板注册制、再融资新规以及公司债注册制等政策的实 施，IPO 主承销金额同比+132.88%，再融资新规主承销金额同比 +3.82%，债券主承销金额同比+36.17%，市场份额被头部券商所 垄断。上市券商的资管业务继续落实整改要求，通道产品为主的 单一资产管理规模较年初-4.69%，主动管理产品为主的集合资产 管理规模较年初+2.49%，大集合转公募持续推进中。 

板块行情展望及投资建议。短期来看，资本市场改革将对券 商板块行情提供支撑，而货币政策、海外因素将持续对券商板块 行情产生扰动。长期来看，券商板块行情向上的逻辑依然成立。 我们预计在中性假设下，2020 年证券业实现营业收入 4498 亿元， 同比+25%；实现净利润 1709 亿元，同比+39%。我们建议长线投 资者关注三条主线：（1）中信证券、华泰证券、中金公司等头部 券商；（2）东方财富等精品券商；（3）香港交易所。 

风险提示。货币政策由宽松转向从紧；资本市场改革进程停 滞；海外资本市场波动加剧；国内宏观经济增速下行超预期。