 行情回顾：乘势而上，高位震荡。 三季度以来转债走强，之后高位震荡调整。7 月初权益市场涨幅较大，转债乘势而上，之后 震荡总体跟随正股走势。从大类资产表现来看，转债三季度以来截至 9 月 11 日明显好于纯 债，但弱于权益（优于回调较多的创业板指）。就行业热点轮动来说，7 月市场快速上涨，热 点分散，7 月下旬之后有所分化，9 月市场调整，前期抱团明显的必需消费和医药等回调幅 度较大。估值温和上行随后总体区间波动。从转债估值来看，虽然 7 月权益市场上涨较快， 赎回增多加剧存量转债稀缺性，但货币回归中性、后期股市回调以及供给加速等方面对估值 有一定压制，整体没有大幅上行。9 月第二周后情绪有所降温，估值小幅压缩。  供需情况：发行提速，需求旺盛。 发行节奏同比加快。今年 6-8 月供给节奏和总量远高于往年同期，共发行 68 只，838 亿元， 去年同期发行 21 只，121 亿元。供给方面的一个增量，是创业板注册制下审批节奏或加快。 截至 9 月 11 日过会+批文转债共 38 只，规模 813 亿元，不考虑一直未发行的转债，较去年 同期规模相近。需求依然旺盛。从投资者结构来看，截至 8 月基金持有转债占比为 22.37%， 较年初增长了 4.7 个百分点，且持仓占比总体呈上升趋势。考虑持有转债较多的基金类型，7 月新发基金份数创今年新高，也是转债需求的有力支撑。此外保险、社保持仓占比相对平稳， 年金有上升趋势，也是重要的配臵力量。  条款情况：赎回增多，下修较少。 赎回潮再现，不赎回频发。7-8 月公告赎回的转债数量已经达到 23 只，已超过今年 2-3 月的 赎回数量。另一方面，公告不赎回的转债数量创新高。截至 8 月末公告过不赎回的转债有 28 只，今年以来新增 23 只。对于不赎回的转债，从未转股余额以及存续时间来看，没有一个 特别明确的规律。此外，部分转债公告区间内不赎回，一定程度稳定预期，但赎回条款的博 弈难度可能加大，未来不赎回或成为常态。下修和回售较少。7 月权益市场上涨一定程度带 动平价上升，低平价券减少，今年以来截至 8 月末下修的转债共 8 只，较去年同期减少 3 只。 触发有条件回售的也不多，未来一年内多只转债将进入回售期，部分转债有回售压力，可关 注回售-下修博弈，但依然需要注意可能存在的信用风险。  转债策略：攻守兼备，稳中求胜。 权益有望进入慢牛。我们预计从今年 2 季度开始的 1 年时间将出现新一轮企业盈利的回升周 期，将成为股票牛市的重要支撑。此外，大类资产配臵将从债券牛市转向股票牛市。总体来 看，随着经济复苏的展开，信用扩张仍将继续，流动性的数量依旧宽松，企业盈利趋于改善， 此外微观流动性也依旧充裕，未来则有望进入业绩驱动的慢牛行情。而海外方面，短期可能 产生一定扰动，但不改中长期趋势。 

关注偏周期行业。随着地产周期的启动，以金融、地产、工业、材料、可选消费等为代表的 偏周期性行业将从中受益，其盈利的改善将是大概率事件。此外在利率上行的阶段，靠提升 估值驱动的水牛行情已经结束，部分高估值的成长股或将承压，科技/成长板块内部或存在一 定分化。 攻守兼备，稳中求胜。从价格-溢价率匹配的角度来看，目前全市场平均价格对应的转股溢价 率均值较一季度更合理，对于四季度我们认为转债估值仍有支撑。目前更多还是跟随权益市 场节奏选择板块与个券。7-8 月转债整体价格处于历史高位，9 月第二周调整后高价券占比 有明显下降，可操作性增加，此外近期估值有所压缩，对于四季度来说转债性价比较 7-8 月 有所提升。市场总体斜率放缓，部分核心标的赎回退出，但我们认为权益市场有望进入慢牛， 仍存在偏结构性的机会，短期市场波动加大，回调或带来一定配臵机会。策略上一方面可关 注优质新券供给，另一方面挖掘估值合理有业绩催化逻辑的中低价个券的补涨机会，对于转 股溢价率较低，价格较高的核心标的，需关注正股走势同时控制回撤。 风险提示：股市大幅下跌，业绩不及预期，政策不及预期。