我们认为，在电商 D2C 模式的兴起、商户多渠道运营管理需求提升以及数字 化建设需求提升的共振下，电商 SaaS 服务市场有望持续维持较高景气度。 BigCommerce 是一家以 API 构建生态集成、针对中大型商户的 SaaS 服务商。 截至 2020Q2，公司大客 ARR 占比达 80%，受益于大客的稳定性，2019 年 NRR 水平达 106%，LTV/CAC 达 4.4，高于其他电商类 SaaS 公司。考虑到公 司在大客领域具备较稳定的基本盘，我们预计业绩增长仍具备一定的确定性。 估值上，公司成长性及盈利能力目前低于“40 法则”标准，当前股价对应 2021 的 PS 为 32.0x，高于美股 SaaS 平均水平（12~15x）。未来大客数量增长、 ARR、NRR 等将是验证市场预期的核心指标。 

▍BigCommerce：无头电商 SaaS 核心服务商，产品订阅为主要收入来源。无头 电商指将前端的用户体验技术和后端的电商平台分离，以 API 的形式充当中介， 前后端不再代码互相依赖的电商技术架构。BigCommerce 成立于 2009 年，并 于 2015 年转型大客市场，为美国无头电商核心服务商之一。截止 2019 年，公 司为 120 多个国家的 60,000 家在线商店提供服务。财务方面，2020Q2 公司收 入同比增长 33%达 3,631 万美元，其中订阅服务/技术合作收入分别实现收入 2,394万/1,237万美元，同比增长18.9%/74.3%，营收占比分别为71.0%/29.0%。 2020Q2 公司净亏损达 848.1 万美元，亏损率达 23.4%，同比缩窄 17.1pcts，规 模效应下我们预计公司亏损率有望持续缩窄。 

▍行业分析：电商 SaaS 行业受益于 D2C 模式兴起高速发展，长期头部公司市占 率有望持续提升。随着多个互联网平台电商业务的快速发展，品牌商多渠道流 量运营需求快速提升，D2C（Direct-to-Consumer）模式得以快速发展。eMarketer 预计 2020 年美国 D2C 市场规模有望达 177.5 亿美元（yoy+24.3%），8730 万 消费者通过 D2C 模式（品牌自建网站或 APP）网购，占全网电商消费者的 43%， 预计 2021 年提升至 46%。电商 SaaS 具备低成本、低开发门槛、数据所有权等 优势，成为品牌商拓展 D2C 模式的首选工具。根据 IDC 数据，2019 年全球电 商软件应用市场（含传统和 SaaS）为 47 亿美元，预计 2024 年增长至 78 亿美 元，CAGR 达 11%。竞争格局上，全球电商 SaaS 服务商达 500 余家，CR5 达 62%，市场格局呈现明显的头部效应及长尾效应。我们认为，长期来看，生态 将是电商 SaaS 服务商的核心竞争优势，而头部厂商拥有更强的生态建设优势， 预计未来头部集中度有望持续攀升。 

▍公司分析：聚焦大客市场，付费用户呈现高粘性及高 LTV/CAC，相比 Shopify 等公司的产品，公司 API 拓展性及调用效率为差异化优势。区别于 Shopify 等 公司，BigCommerce 的开放式 SaaS 平台主要通过 API 的模式实现与行业的领 先供应商进行包括付款、运输、POS、CMS、CRM 和 ERP 的合作集成，方便 于大客实现较复杂的系统对接。截至 2020Q2，公司 ARR 达 1.52 亿美元（yoy +32.2%），其中大客（ACV 大于 2000 美元的账户）ARR 占比达 80%（yoy+4.0pcts）。大客数量达 9,378 个（yoy+7.3%），ARPA 达 12,936 美元（yoy +29.3%）。受益于大客结构的稳定性，2019 年公司 NRR 达 106%，LTV/CAC 达 4.4，优于其他同类公司。产品竞争力上，公司聚焦于无头电商领域，API 拓 展性及调用效率构建差异化竞争优势。对比 Shopify 每秒调用的 API 最大数量 为 10 个的能力，目前 BigCommerce 的技术可满足每位客户每秒多达 400 个 API 调用的大量需求，消除部分大客多系统对接的痛点，满足客户对调用效率的 需求，成为公司差异化的竞争优势。 

▍风险因素：疫情导致商户付费能力下降、大幅流失等风险；国际市场拓展不及 预期风险；宏观经济下滑导致全球电商规模增长不及预期风险等。 

▍投资建议：公司作为“无头电商”核心 SaaS 服务商之一，有望长期受益于 D2C 电商模式的快速发展。考虑到公司在大客领域具备较稳定的基本盘，我们预计 公司业绩增长仍具备一定的确定性。根据彭博一致预期，当前市场预计公司 2020/2021/2022 年收入为 1.4/1.7/2.1 亿美元，对应增速为 37.4%/34.5%/ 39.3%。估值上，公司成长性及盈利能力目前低于“40 法则”标准，当前公司 股价对应 2021 的 PS 为 30.0x，高于美股 SaaS 平均水平（12~15x）。未来大 客数量增长、ARR、NRR 等将是验证市场预期的核心指标。