内容提要

 工业企业库存周期：预计2020 年末或2021 年Q1 进入新一轮库存周期的主动补库阶段。我们用工业企业产成品存货累

计同比指标来研究工业企业库存周期，中国自2000.05-2019.11，共经历了6 轮完整的库存周期，周期时长分别为30、

43、39、48、34、41 个月。按正常规律，第6 轮库存周期于2019 年Q4 结束，第7 轮库存周期于2020 年Q1 开启，

但新冠疫情的出现扰乱了原本的库存周期进程，使新一轮的库存周期直接进入到了被动补库→主动去库的阶段。我们预

计2020 年末库存释放完毕，工业企业库存周期将重新进入正常的主动补库阶段。

 有色行业（工业金属）库存周期：预计于2020 年Q4 进入新一轮库存周期的主动补库阶段。有色金属作为中上游产业，

库存周期的启动时间略早于工业企业库存周期1-3 个月，预计2020 年Q4 进入主动补库阶段，在没有疫情反弹以及经济

明显下行等风险情况下，补库阶段将按照以往周期规律持续1 年半左右，至2022 年Q1 结束。有色金属（工业金属）库

存量的周期变动滞后于有色金属PPI 的变动3-6 个月，有色股票指数领先有色金属PPI（价格指数）的变动3-6 个月。

因此，预计工业金属价格指数将维持上升趋势至2021 年Q4，工业金属股票指数上行周期有望持续至2021 年Q2 或Q3。

 工业金属库存维持低位，主动补库有望对金属价格形成较强地推动作用。工业金属价格与库存整体呈现负相关关系，但

并非完全同步，比如沪铜价格的变化领先于铜社会库存的变化约3 个月，沪铝价格变化领先于社会库存约6 个月。整体

来看，目前铜库存处于历史低位，供给受到抑制，需求随着疫苗后续落地有望持续复苏，若Q4 进入主动补库周期，将进

一步推动铜需求增长，铜价有望继续上涨。同时电解铝因需求逐步复苏，叠加Q4 主动补库，价格有望继续维持高位，而

氧化铝价格或继续维持低位运行，电解铝企业或将继续维持较高的盈利水平。

 投资建议：我们预计2020 年Q4 工业金属将进入新一轮库存周期的主动补库阶段，在没有疫情反弹以及经济明显下行等

风险情况下，补库阶段将按照以往周期经验规律持续1 年半左右，至2022 年Q1 结束；由于工业金属股票指数领先于库

存周期6-12 个月，因此我们预计本轮工业金属股票指数上行周期的时间区间为2019 年末至2021 年Q2，目前基本处于

上行周期中段，预计今年四季度及明年上半年工业金属股票指数仍将维持上行趋势。建议关注工业金属龙头企业：铜（紫

金矿业、西部矿业、云南铜业、江西铜业等）、铝（云铝股份、索通发展等）、铅锌（中金岭南、驰宏锌锗等）、镍（盛屯

矿业）、锡（锡业股份）。