回顾与展望：需求替代供给成为下半年主要矛盾。我们在2022 年年度策略提出 2022 年煤钢铝保持供需双弱，但能源对供给扰动边际弱化，供给释放节奏仍将主导投资机会。年初以来，因多方面因素影响，煤钢铝供给依旧受限，但国内本轮疫情打乱了需求的节奏，需求的复苏情况或将主导下半年的投资机会。

供给：2022Q2 起钢/铝供应或环比增加，煤炭产量维持高位。1）煤：3 月原煤日均产量创历史新高（1277 万吨），实现“日产量达1260 万吨以上”，在“年内再释放产能3 亿吨/年以上”背景下，后续原煤供给预计仍旧维持高位；2）钢： Q1 粗钢日均产量已降至270 万吨(同比-11%)，4 月发改委进一步提出“全年粗钢产量同比下降”，由于1-4 月粗钢产量已经下降较为明显，在全年同比不增长的预期下，下半年粗钢日均产量有望环比回升；3）铝：2021 年因能耗和电力影响减产的产能（占全年产量的4.0%）逐步恢复，但能源价格高企使得海外供应紧张，2022Q1 净进口量下降约70%，预计2022 年国内供给（含进口）下滑0.9%。

需求：地产拖累需求表现，疫情后“稳增长”发力节奏极为关键。根据我们测算，煤、钢铁、铝下游需求分布中建筑行业占比分别为22%、54%、32%，Q1 地产数据疲软拖累了钢/煤/铝需求表现。从全年角度来看，1）煤：中电联预测2022年我国电力同比增长5-6%，预计全年需求仍旧维持高位；2）钢：地产政策边际宽松，专项债发行前置且重点流向基建，我们预计国内钢材需求2022 年同比降幅为1000 万吨；3）铝：地产、汽车用铝下半年恢复，全年铝需求下滑0.6%。

需求长期展望：钢材需求进入峰值，煤/铝仍有上行空间。1）钢：参考美、日经验，当户均住房超过1 套后将达到住房建设峰值，2020 年我国人均粗钢消费与 1973 年美国人均粗钢消费峰值持平，显示我国钢铁需求已进入峰值区间；2）煤：对比美、日经验，我国人均煤消费峰值预计在碳达峰后2-3 年后达到；3）铝：对比美国，我国人均铝消费峰值预计在2027 年（较2020 年增长29%）。

投资建议（钢铁/煤炭/有色维持“增持”）：在当前盈利水平下，依次看好钢、煤、铝未来盈利的改善情况。钢：限产政策带动铁矿价格回落，吨钢毛利有望回升至500-700 元/吨的历史高位，推荐马钢股份/华菱钢铁/新钢股份/宝钢股份/三钢闽光/柳钢股份/新兴铸管/首钢股份/中信特钢；煤：库存低位、限价政策落地，行业盈利维持高位，推荐山西焦煤；铝：年内供略大于需，吨铝毛利约 3000-4000 元，环比走弱但仍处历史高位，推荐神火股份/明泰铝业/南山铝业。

风险分析：政府对大宗商品价格调控的风险；“稳增长”对需求拉动不及预期。