医美消费进入黄金时代！医美赛道享受需求端人均收入持续增长（中国 2019 年 的人均 GNI 达到美、欧、韩的医美快速发展起始点水平）、人口结构老龄化、消 费意识年轻化，以及供给端正规市场产品丰富度提升、国产药械技术进步、网络 营销增加对 C 端消费者教育等较强行业助推力。我们预测 2025 年医美注射剂终 端市场规模将达千亿、对应出货额 350 亿元左右，其中：玻尿酸 170 亿/肉毒 150 亿/其他 30 亿。 

医美药械上下游供求缺口大，且上游份额集中头部。上游合规药械供应商合计 21 家（17 家供应玻尿酸），对应下游 1.3 万家医美机构，渠道覆盖饱和度低，例如 截至 2019 年底，爱美客仅直接覆盖 1425 家机构和 78 个经销商。随着正规持证 产品增多，水货针剂“黑转白”有望提速见光，例如数亿规模的肉毒水货市场。 玻尿酸类前 7 家出厂金额占比 90%+，国产头部三家（爱美客/华熙/昊海）出厂 金额占比 20%+、销量占比 40%+。知名药械品牌治疗案例多、安全背书高，得 到更多的医生和 C 端消费者认可；头部供应商持有多张资质，建立产品矩阵组合 销售，判断医美药械市场份额长期集中在头部。 

国产药械具有高性价比优势，细分适应症可抢占先机。医美注射剂属于新兴消费， 全球发展历史仅 20 余年（中国 10 余年），技术差距不显著，同类型的国产与进 口产品理化性状亦较为接近。国家药监局的 III 类医疗器械资质认证把关安全性 下限，头部国产供应商（爱美客、华熙、昊海）经过 10 年左右发展，积累了较好 的市场口碑。同类型产品的进口价格约为国产的 3-8 倍，呈现较高医美消费潜力 的年轻市场和下沉市场的经济能力与国产药械适配度更高。由于医美药械需要先 经过 NMPA 审核方可投入正规市场，因此各适应症的产品并不一定全部由进口品 牌主宰，例如爱美客的嗨体颈纹修复和华熙生物的水光针。 

行业估值与投资建议。全球可比医美药械企业长期保持 20%+的复合增速，反映 了行业高成长性。国际医美上游药械上市公司的 PE（LTM）中枢区间在 20X-40X， 龙头 30X-70X；PS（LTM）中枢区间在 5X-10X，龙头 10X-30X。中国消费市场的 成长潜力远大于韩国、欧洲等市场，且中国医美行业发展阶段更初级，应相对海 外享有估值溢价。爱美客、华熙生物作为上游药械国产头部公司，参考韩国市场， 应享有龙头估值溢价。预期爱美客现有业务 2020-2022 年收入 7.31/11.38/15.74 亿元，归母净利润 4.03/6.40/8.90 亿元，现价 454.00 元，对应 2021 年 85X PE （PEG=1.5），维持“买入”评级。预期华熙生物 2020-2022 年收入 24.15/32.74 /42.89 亿元、归母净利润 6.78/8.76/11.17 亿元，现价 141.89 元，对应 2021 年 78X PE（PEG=2.2），维持“买入”评级。 

风险提示：成熟类目价格战，疫情反复对医美终端的影响，新技术替代，取证进 度，产品安全问题等。