● 核心结论

一、疫情之后为何美国通胀超预期？5大因素共振。财政货币化是美国通胀超预期的核心驱动因素。疫情后美国货币政策支持财政政策无限扩张， M2*货币流通增速的同比从2020年3月的2.34%攀升至2021年2季度的 16.81%，也进而推动美国通胀（即P上升）成为超预期因素。再者，结构性因素不断放大，延续到各个板块, 且起到联动效果：1）疫情冲击供应链，导致供需大面积失衡；2）美国消费复苏使得国内通胀影响压力面变得更“广”和“宽”；3）从外部因素来看，俄乌冲突引发的黑天鹅事件作为“输入性通胀”推升本土通胀；4）从美联储自身来看，美联储对通胀的错误判断导致货币政策滞后于市场曲线，通胀预期“易上难下”。

二、美国通胀“高烧不退”后续如何演绎？高位回落，但是部分结构性通胀仍有待观察。首先，值得肯定的是美联储的加息减缓了对利率敏感型行业的需求，如住房、汽车和其他耐用品。第二，运费下降、库存回升是“供应链限制开始缓解”的迹象。第三，当前劳动力短缺现象依然存在，但是未必能够像上半年一样对薪资增幅形成较大的推动力。但是部分“结构性通胀”疫情之后向“普通通胀”发展，短期货币政策对其作用并不大。

三、美联储“兵行险招”能够带来“否极泰来”？消费和生产回落压力加大。首先，居民消费“硬着陆”的风险不断上行：1）居民端的购买主要是由价格支撑，实际消费能力已经明显放缓；2）美国通胀和薪资之差高位对个人消费支出的“侵蚀”开始有所显现；3）美国个人储蓄率回落，而信用卡消费信贷激增。其次，淡化了经济和就业的稳定，将货币政策和通胀锚定。第三，经济的扩张容易受到企业主动去库存的影响，企业资本开支已经大幅回落，后续不排除出现“断崖式”回落。第四，通胀预期的不稳定依然是经济较大的变量。

四、“美股跌，美债跌”走向“美股稳，美债涨”。首先，交易逐步从“滞胀”转向“衰退”，美债收益率的高点已现。一方面经济增速放缓的趋势确定，另一方面通胀的高点被市场逐步定价，预计下半年10年名义美债在2.3%-2.8%区间内。美股发生反转之际取决于政策何时滑坡，时间比点位重要。往后看，美联储“最鹰派”时间或已过，后续一旦：1）利率回落且2）市场对衰退完全定价，美股开始确定性企稳。海外货币政策收紧对A股的影响有限，短期A股调整压力存在，但是中期向上的方向不改。近期A股的回调主要由于：1）全球政治问题动荡；2）部分板块估值修复空间有限；3）增量政策出台略低于市场预期，对风险偏好的支撑力量略显不足。但是往后看，基本面见底、企业盈利端回升方向不变，且政策进一步发力的概率较大，对A股形成支撑。