直营模式 VS 经销商模式:国内经销商模式的主流地位短期难被撼动 经销商和直营作为汽车销售最主要模式,各有优缺点:①经销商模式 能大幅降低整车厂财务压力,但会削弱其对终端的把控力。②直营模 式则对终端有更强把控力,但明显提升整车厂财务压力和运营管理能 力要求。我们认为从主流整车厂角度出发,基于财务和管理压力,经 销商模式的主流地位短期难以改变。
汽车经销商行业:车市复苏背景下,新车业务贡献显著弹性
经销商的主要业务中金融保险、售后维保、二手车销售都具有一定的 成长性,而新车业务则受到车市整体景气度以及所售品牌产品周期等 因素的影响,波动性较大。我们认为中期看新车销售毛利占比下行有 望降低经销商业绩波动,但目前盈利能力与新车销售波动仍高度相关, 在其它业务保持较快增长的同时,车市复苏和融资成本降低有望为经 销商业绩带来显著弹性。
行业集中度持续提升,头部企业有望获得更多优质标的并购机会
行业具有较强规模效应,百强经销商新车销量占比从 2015 年 28.8%提 升至 2019 年的 34.0%,店均新车销量为 1206 台,较行业均值高 125%。 行业集中度不断提升,2019 年百强经销商营收 CR3/CR5/CR10 分别为 21.8%、29.5%和 44.0%。由于行业本身具有高杠杆属性,前期车市低 迷引发部分经销商资金链风险,这有望为运营情况良好、资金较为充 裕的头部经销商提供更多优质标的的并购机会,进一步做大做强。
上市经销商核心指标对比
美东和中升在多项指标上均有优异表现:美东汽车新车销售毛利率和 新车库存周转天数表现突出;中升控股零服吸收率最优。永达整体表 现相对均衡,而广汇和和谐在车市持续复苏大背景下可能具有更大的 业绩弹性。
投资建议
未来十二个月内, 维持汽车行业“增持”评级 建议关注自身质地优异且充分受益于车市复苏的龙头经销商标的。
风险提示
汽车行业景气度低于预期;融资成本明显提升;假设可能存在误差。
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