 现象：上世纪 90 年代以来日本处于长期低通胀状态。 

上世纪 70 年代以来日本 CPI 口径通胀中枢几乎持续回落，尽管此间美德等发达经济体通胀中枢也有所下行， 但至少处于温和通胀而非低通胀状态。通胀中枢下移固然是过去 40 年全球发达经济体的整体特征，但仅日本 （等部分国家/地区）存在极低通胀的困扰。 

 老龄化掣肘总需求、降低生产效率、加剧财政负担。 

老龄化是如何炼成的，又有怎样的影响？ 首先，总和生育率下降可被理解为人均收入增加和城镇化的产物。逻 辑上，中低收入国家人均收入攀升与工业化、城镇化过程同步，国民受教育程度也随之提高、女性更多地参与 社会。在接受教育、参与社会分工获得社会地位和家庭地位的良性循环中，女性又将更多精力投入到工作上， 进而生育率下降。高收入国家总和生育率会显著低于中等收入国家。其次，总和生育率下降初期相当于加速释 放人口红利，但该指标长期、大幅下降势必导致老龄化。由于不同年龄人口就业参与率不同、可以承受的工作 强度亦不同，因此在老龄化程度加深的过程中劳动力平均工时和全社会劳动力就业参与率均会下降。这也必然 导致经济增速下滑。此外，人口老龄化令政府负担加重，财政转移支付的倾向性也对人口结构和社会发展形成 约束。换言之，老龄化将打压总需求、掣肘劳动生产效率并加重财政负担。 

为什么其他发达国家没有日本化？《广场协议》给日本埋下巨大隐患 。 70 年代末日本金融自由化过快为日本股 市及地产泡沫埋下伏笔。1985 年《广场协议》后日元大幅升值加速了日本产业对外转移并诱发金融资产泡沫。 90 年代初日本迎来抚养比拐点，与地产泡沫下私人部门杠杆率上升过快共振，令日本经济泡沫破灭。经济泡沫 破灭进一步打压生育意愿，此外，日元升值降低对外移民成本，80 年代末大量对外移民加速老龄化进程。总而 言之，日本之所以比其他发达国家老龄化程度更深是因为其地产泡沫出现的更早，且在金融资产泡沫化阶段还 出现了大量劳动力年龄段以及低龄人口的对外移民。 

老龄化掣肘总需求、降低生产效率并加剧财政负担 。 老龄化与劳动力人口年均、人均工时存在负相关性，因此 逻辑上老龄化程度越深总需求越弱、劳动生产效率也就越低。各国老龄化程度与人均医疗卫生支出水平存在正 相关性，加上老龄化掣肘总需求及劳动生产率进而约束财政收入，因此老龄化过程势必加剧财政负担。这也是 过去 30 年间日本政府杠杆率不断攀升，但财政对经济的逆周期拉动效果甚微的主因。而财政转移支付向老年人 的倾斜又将进一步遏制年轻人的生育意愿，形成了负反馈循环。