核心观点：四季度公募机构调仓行为对行业配置具有较显著影响A 股在四季度尤其是11 至12 月的行情，具有一定的季节性和可预测性：一方面，三季报披露完毕后，11 月至来年1 月市场处于财报空窗期；另一方面，公募基金处于年底考核和新年布局的重合期，排名博弈、收益落袋、布局来年的资金需求相对特定。复盘2010-2019 年，Q4 上证综指上涨概率高于前三季；分三个维度看结构，低估值、价值股、金融股通常表现较强。随着公募基金定价权的提升，其Q4 的调仓行为对行业轮动的影响显著，但中长期来看，随着基金体量的扩大，左侧布局的必要性提升，我们认为这一季节性将逐步抚平。今年11-12 月，我们预计价值风格或强化。

行情复盘：Q4 行情有一定季节性，低估值板块取得相对收益概率高复盘2010-2019 年历史数据，从宽基指数维度，Q4 主要指数上涨概率高于前三季度，其中沪市（上证综指表征）上涨概率高于深市（创业板指表征）、大盘龙头（沪市300 表征）上涨概率高于中小盘（中证500 表征）。从风格维度，呈现出“Q1 成长→Q2 消费→Q3 成长→Q4 金融/周期”的季度性风格切换效应，Q4 金融和周期的风格相对较明显。从行业维度，Q4家电、非银金融、银行、建材以及建筑等行业录得绝对收益、超额收益（相对万得全A）的概率均较高（均在60%及以上）。总体来看，Q4 的市场结构特征以低估值、价值股、金融股表现较强为主。

资金复盘：Q4 杠杆资金/险资是主要增量资金，2020 公募定价权相对提升2010-2019 年Q4 的指数平均表现：金融>周期>消费>成长，拆解四类风格在Q4 的股价驱动力：1）金融和周期主要是估值驱动，其中周期是估值驱动、盈利负贡献；2）消费和成长则均是盈利驱动、估值均为负贡献。对比三季度，四季度金融和周期通常呈现提估值的现象，而消费、成长板块则呈现业绩消化估值的现象。提估值的背后是资金面的驱动，根据我们测算，杠杆资金、险资通常是Q4 增量资金的主要来源，而险资偏好低估值蓝筹、两融余额占比较高的板块为金融。此外，2020 年公募新发基金是A 股增量资金的绝对主力，预计2020Q4 公募定价权进一步提高。