核心观点

自 2005 年至 2021 年的 17 年间，券商总涨幅为 774%，同期沪深 300 指数涨幅为 402%，整体超额收益为 372%。三轮超额收益行情均发生在“牛市”行情，券商板块呈现高贝塔特点，典型的牛市旗手。个股层面，估值更低的中小券商涨幅更大。自 2014 年以来，“光大证券”对于券商股行情，有着很重要的参考意义。“光大证券”分别在 14 年 11 月、15 年 11 月、20 年 6 月出现短期连续涨停现象，均与货币宽松政策预期或实质性落地相关。

阶段 1：2005 年 7 月至 2007 年 10 月，“6124”股改牛期间，板块相对沪深 300 指数的超额收益为 1211%。1）市场角度，2005 年证监会启动股权分置改革试点，显著改善市场流动性，2007 年行业平均 ROE 提升至历史最高水平的 41%，同期行业 PB 估值高达 25 倍。2）行业角度，牛市推动成交量提升，期间 A 股 5 月日均成交金额突破 3000 亿，叠加佣金率维持高位，量价齐升。3）板块角度，证券行业 2007 年净利润增长至 1321 亿元，增长率高达 414%。4）个股角度，完整阶段，上市券商仅中信证券和宏源证券（后于 2015 年 1 月 26 日退市），涨幅分别超过 1600%和 900%。

阶段 2：2008 年 8 月至 2009 年 7 月，“四万亿”牛市期间，板块相对沪深 300 指数的超额收益为 58.94%。1)市场角度，2007 年美国次贷危机爆发，我国连续出台多项政策应对金融危机，包括印花税政策和四万亿等，成交金额大幅增长。2）行业角度，券商板块 ROE 由 2008 年的 16%回升至 2009 年 的 24%，但整体水平仍较 2007 年下台阶。3）板块角度，本轮超额收益由估值带动，PB 上涨 65.1%，EPS 变动-53.8%。4）个股角度，中小券商估值提升较高，涨幅榜前三位分别是东北证券、宏源证券和中信证券，其涨幅分别是 214.9%、126.4%和 109.1%。

阶段 3：2014 年 7 月至 2015 年 6 月，“5000 点杠杆牛”，相对沪深 300 指数的超额收益为 70%。1)市场角度，本轮上涨与 2006-2007 年的牛市逻辑相同，但也叠加了其他因素，一是宏观经济增速仍持续向下，券商板块盈利能力具有比较优势；二是投资者拥有场内加杠杆的工具。2）行业角度，2012年券商创新大会召开，重资产业务转型，两融提升阿尔法属性。3）板块角度，盈利上涨 171.8%，PB 上涨 153.1%，盈利和估值贡献持平。4）个股角度，中小券商涨幅较大，涨幅榜前三位的分别是西部证券、国元证券和华泰证券，其涨幅分别是 512.0%、303.6%和 293.9%。