调味品：餐饮复苏，收入环比加速。受益于Q3餐饮加速恢复，大部分调味品企业Q3收入增速环比上半年均呈加速趋势。同时由于结构升级+成本下降，大部分公司毛销差呈上升趋势，利润增速快于收入。展望Q4，我们认为随着餐饮业进一步复苏乃至恢复正增长，大部分调味品企业收入有望保持快速增长甚至环比加速。中长期看，经历疫情后行业集中度将加速向龙头集中，同时餐饮业降本增效诉求强化，助力复合调味品行业持续高景气。

乳业：常温强者恒强，低温鲜奶持续高增长。乳业上游原奶价格在Q3温和上涨高个位数，龙头为保障奶源，加速产业链上游布局，奶源控制能力不断增强。常温奶龙头伊利蒙牛竞争阶段趋缓，买赠环比减弱+渠道线下费用下降趋势较为确定，预计两强Q3利润弹性逐渐释放。低温鲜奶龙头光明深耕华东、管理效率提升下，净利率有望持续提升，新乳业加速并购整合和区域深耕，运营效率较好，进入高成长阶段。奶粉集中度提升趋势明显，存量市场竞争下，龙头飞鹤、君乐宝、伊利表现靓丽。看好妙可蓝多奶酪棒零食化持续爆发增长，在产品升级+渠道开拓下持续放量。整体看，未来千亿乳业市场，百花齐放，英雄辈出，多元化趋势明显，继续看好常温奶在三四线城市及农村的渗透开拓；低温在一二线城市的快速发展；奶酪行业低基数，奶酪棒零食化爆发式增长。

速冻食品：欣欣向荣，持续超预期。2017年中国速冻食品市场规模 1235 亿元，10 年复合增长率10.5%，看好餐饮控本提效+家庭便捷消费驱动的高增长。行业 CR3仅 16%，预计未来中小企业加速退出市场，安井目前市占率仅10%，未来市占率有望加速提升。超预期点：一是产品结构升级加速，大单品安井锁鲜装、三全涮烤汇、馅饼持续爆量超预期；二是渠道议价能力增强，猪鸡原材料价格下行，龙头动销旺盛，具备减少买赠的主动权。我们看好安井、三全长期高成长，千味央厨深耕餐饮渠道稳健增长，海欣、惠发管理改善带来的机会。

保健品：行业复苏趋势明显，汤臣倍健、仙乐健康持续成长。2019年保健食品行业销售额2807亿元，增速仅3%，权健事件+百日行动+新电商法影响跨境购，行业风险集中释放，最差的时期已经过去。20年1-9月保健食品电商行业增速20%以上，疫情后居民保健意识增强+人口老龄化的长期驱动，行业迎来复苏。从品类看，益生菌、蛋白粉、维生素类热销，益生菌成为2020年最火品类，看好汤臣倍健渠道裂变+益生菌大单品接力下，业绩环比改善；仙乐健康规模效应+研发创新+批文优势下代工优势凸显，进入成长快车道。

烘焙小零食：品类丰富百花齐放，渠道品牌不断升级，把握细分赛道机遇。随着消费升级+健康饮食催化，代餐燕麦市场活人，西麦食品抓住市场机遇，推出西澳阳光有望持续爆量。洽洽食品推出益生菌及燕麦坚果，产品创新加速。休闲食品电商渠道转型之际，看好来伊份电商高增、三只松鼠不破不立，积极转型内容营销、良品铺子线上线下协同稳健发展。中秋国庆送礼市场火热，元祖、广州酒家月饼热销，节庆市场催化明显。桃李面包渠道复苏+区域开拓双驱动下，业绩环比改善。