由于美国国内面临高通胀和低失业率的情况，尽管技术性衰退已至，但实质性衰退尚未真正到来。回溯 1980 年以来美国实质性衰退背景下的海外大类资产表现后，结合当前宏观经济的实际情况，我们认为：（1）盈利端的压力或将使得美股继续承压，见底信号可能需待明年美联储货币政策转向；（2）美债见顶时点将在美联储停止加息前夕，随后由于经济恶化美债利率将面临较大的下行压力；（3）经济衰退对于美元指数构成的下行压力有限，欧洲地区疲软的经济基本面或将使得美元指数在年内保持高位运行。 ▍技术性衰退后，实质性衰退何时到来? 历史上看，美国经济的技术性衰退和实质性衰退往往相伴而行，经济出现技术性衰退信号的时期最终都被 NBER 定义为了经济衰退。且大部分情况下，技术性衰退的信号要滞后于实质性经济衰退，即技术性衰退往往出现在整个经济衰退周期的末段。2022 年一、二季度美国经济进入技术性衰退，但美国通胀体现出了较大的粘性，绝对水平居高不下、以及美国劳动力市场表现强劲，失业率较低等因素，美国经济的实质性衰退尚未到来，但多项指标都预示着美国经济或于明年步入实质性衰退的风险很高，并且也存在今年年底步入衰退的可能性。此次实质性衰退的时点或滞后于技术性衰退。 ▍衰退周期的大类资产表现如何演绎? 从完整的衰退周期看，由于宏观经济疲软对于需求以及企业盈利等方面的冲击明显，以股票和大宗商品为代表的风险资产表现较差；黄金和美债在经济衰退周期中取得了良好表现；美元指数的表现则相对平稳。从衰退周期不同时点来看：股票资产或在衰退开始前便提前反应，而大宗商品在衰退周期的下跌时间更为持久；衰退周期开启初期黄金涨幅明显，美债在实质性衰退到来前便就显现出较高的配置价值，随着衰退的逐步深入其或也能够带来持续收益。 ▍海外大类资产的拐点或将何时到来？（1）美股——近期的美股反弹或主要由估值驱动，美联储紧缩力度不减的情况下，美股波动性有所加剧。下半年随着经济向着实质性衰退迈进，盈利端的压力或将使得美股继续承压，见底信号可能需待明年美联储货币政策转向；（2）美债——对于美联储货币政策的紧缩预期和通胀预期或仍为美债利率形成支撑，预计见顶时点将在美联储停止加息前夕，随后由于经济恶化美债利率将面临较大的下行压力；（3）美元指数——美国和欧元区之间在经济周期和货币政策周期的分化，为美元指数的强势提供支撑。

冬季临近，欧元区经济或仍将面临能源危机带来的巨大挑战，尽管美国经济逐步走向衰退是美元指数的下行风险，但欧洲经济的疲软或将使得美元指数在年内继续保持高位运行。

▍风险因素：美国通胀超预期变动导致美国货币政策超预期；美国经济下行节奏超预期。