 市场活跃度中枢上移，上市券商前三季业绩同增 40%，板块低配程度创新高。 1）截至 20Q3 沪深 300 指数全年累计上涨 11.98%，创业板指数累计上涨 43.19%，日均股基成交额 9190 亿元，同比增加 57.91%。2）39 家 A 股上市 券商 1-9 月合计实现净利润 1156 亿元，同比增长 39.66%，较上半年的 27.12% 的增速进一步提升。3）业绩增速、ROE、杠杆率在券商间分化显著，头部券商 整体表现优于中小券商。 4）截至三季末，券商板块公募重仓股持仓比例 0.57%， 较全市场自由流通市值占比低配幅度 4.75%创新高。

  活跃度高涨助推经纪业务表现靓丽，注册制改革下 IPO 带动投行业绩加速释放。 1）受益于市场活跃度高涨，前三季度 39 家上市券商经纪业务收入 832 亿元， 同比增长 48.94%，基金投顾试点仍是未来值得持续关注的转型方向。2）随着 创业板注册制改革落地，IPO 业务表现靓丽，1-9 月 IPO 规模 3557 亿元，同比 增长 153.84%，带动上市券商实现投行业务收入 370 亿元，同比增长 49.04%。 预计随着全面注册制改革的推进，券商投行业绩有望持续优异表现。

  两融尤其是融券业务加速增长，自营业务券商间分化显著。1）截至三季末，两 融余额达到 1.47 万亿元，较半年末增长 26.72%，融券余额占比由半年末的 2.78%增至 5.68%，助上市券商前三季度实现利息净收入 410 亿元，同比增长 25.53%，两融业务加速发展的态势有望持续。2）上市券商前三季度实现自营业 务收入 1115 亿元，同比增长 18.95%。券商间分化显著，以中信、华泰为首的 头部券商自营业务多数转型去方向化，FICC 与场外衍生品业务马太效应凸显。

 3）上市券商前三季度实现资管收入 275 亿元，同比增长 24.66%，主动管理转 型效果显现，基金管理收入贡献度提升。  活跃度中枢上移+注册制改革深入，券商 2020 业绩有望大幅增长。2020 下半 年以来，市场情绪保持高涨，活跃度中枢确定性上移，且随着 A 股全面注册制 改革的不断推进，券商各业务条线尤其是投行业务将充分享受政策红利。我们 对股基成交额等基本假设变量分三种情况进行弹性测试，在悲观、中性、乐观 假设下，证券行业 2020 年整体净利润增速为 14.92%、45.92%、73.80%。

 投资建议与投资标的 

 短期来看，业绩为王。虽然当前证券行业的业绩表现仍具备较高的 Beta 属 性，但是券商个体间业绩分化的日趋加剧，尤其是随着券商月报制度的取消与 业绩透明度的下降，需重点关注业绩有持续成长性和预期差明显的券商。

  中长期来看，我们坚持龙头逻辑不变。资本市场的深化改革与扩大开放无疑将 是未来行业的主基调，证券行业尤其是龙头券商将持续享有全面且确定的政策 利好。在证监会推动打造航母级券商以及行业新一轮合并浪潮的大背景下，马 太效应凸显，强者愈强，我们坚持龙头逻辑不变。

  当前证券 II(中信)PB 估值 1.83 倍，低于历史估值中枢 2.06，且板块低配幅度 历史新高，具备向上的空间与动能，维持看好评级。建议重点关注华泰证券 (601688，增持)、中信证券(600030，增持)，同时建议关注广发证券(000776， 增持)、招商证券(600999，未评级)、兴业证券(601377，未评级)、国海证券 (000750，未评级)、国元证券(000728，未评级) 

风险提示 市场持续下跌在内的系统性风险，监管超预期收紧对券商业务形