◼ 一、概述：上市券商9M20归母净利润同比+42%，较1H20提升13pct。 • 全业务条线收入均提速：9M20同比 (1H20同比) 如下：经纪+50% (+22%)、投行+50% (+22%)、资管+25% (+22%)、总投资收入+22% (+20%)、净利息+27% (+15%)。 • 资产质量大幅改善：9M20上市券商信用减值同比增90%，拖累归母净利润增速6.7pct， 3Q20行业股票质押拨备比12%，环比升3pct，中信、华泰、兴业等股票质押拨备比显著更高。 

◼ 二、归因：收入增速分化主因投行、投资、大资管；券商投资杠杆与信用杠杆分化。 • 行业增速归因：9M20上市券商证券主营收入同比增33.2%，轻资本业务合计贡献收入增速 20.7pct，重资本业务合计贡献收入增速12.5pct。各条线贡献收入增速（幅度）如下：经纪 （12pct）>投资（9pct）>投行（5.5pct）>净利息（3.5pct）>大资管（3.2pct）。 • 中信建投、华泰、兴业等收入增速显著好于行业，主因投资、投行、大资管。其中，中信建 投、华泰证券投行与投资业务显著贡献收入增速，兴业证券大资管业务显著贡献收入增速。 • 3Q20上市券商平均投资杠杆1.89倍。产品创设能力与平台化投资能力强的券商才具备持续加 投资杠杆的能力，中信、华泰、中信建投等历史投资收益率更稳定，3Q20中信证券投资资产 近5400亿/投资杠杆2.98倍，华泰证券投资资产突破3500亿/投资杠杆2.78倍；中信建投投资 杠杆2.90倍。3Q20上市券商平均信用杠杆0.89倍，未来信用资产增量主要是两融业务。 

◼ 三、板块观点：维持行业看好评级，把握板块中盈利成长性强的优质标的。 • 首推组合：兴业证券、华泰证券、中信证券、中信建投-H，积极关注国泰君安 

◼ 风险提示：资本市场改革进程不及预期，A股市场大幅下跌