纵观2005-2021 年的17 年间，煤炭板块整体超额收益为负，仅有四轮阶段性超额收益行情。供需是煤炭取得超额收益的核心矛盾。经济发展抬升需求和去产能行业政策影响供给。过去四轮超额收益行情均伴随煤价上涨。前三轮煤价上涨来源于供给收缩叠加需求上行，第四轮由供给收缩主导。行业表现方面，前两轮行情，煤炭在大盘上涨时跑出超额收益，估值贡献大于盈利。后两轮行情，行业产能去化明显，煤炭在大盘下跌时走出独立行情，盈利贡献大于估值。个股超额收益方面，小市值高盈利个股通常领涨。

阶段1：2007 年1 月至2008 年5 月，相对沪深300 指数的超额收益为151.7%。

1）从市场来看，国务院于2005 年出台政策，提出“用三年时间解决小煤矿问题”的目标，该政策出台后煤炭产能大幅减少，价格由420 元/吨上涨至1000 元/吨。

2）从行业来看，煤炭作为“6124”牛市下的“五朵金花”之一，走出了一轮持续 16 个月的行情。3）从板块来看，煤炭板块上涨225.9%，其中估值上涨169.8%，盈利上涨33.8%，本阶段涨幅中估值贡献大于盈利。4）从个股来看，小市值高盈利个股涨幅靠前。云维股份涨幅913.57%，位居榜首。

阶段2：2008 年11 月-2009 年12 月，相对沪深300 指数的超额收益为99.1%。

1）从市场来看，2008 年10 月发改委能源局发布《关于下达“十一五”后三年关闭小煤矿计划的通知》，产能大幅压缩，煤价由550 元/吨提升至700 元/吨。2）从行业来看，受“四万亿”政策影响，沪深300 整体处于反弹过程，煤炭行业受财政和限产政策双利好，走出了持续13 个月的超额收益行情。3）从板块来看，板块本阶段上涨212.2%， PE 涨幅为171.6%，EPS 变动为-8.6%，超额收益由估值贡献。4）从个股来看，小市值高盈利个股领涨。恒源煤电涨幅最高，为691.49%。

阶段3：2010 年9 月-2011 年9 月，相对沪深300 指数的超额收益为29.9%。

1）从市场来看，由于政策和经济的错位性，煤需求仍有小幅提升。此阶段是去产能政策的执行期，煤炭产能持续压缩，煤价攀升至845 元/吨。2）从行业来看，煤炭行业处于去产能政策执行期内，行业集中度提高，在大盘下跌的情况下煤炭走出持续一年的独立行情。3）从板块来看，板块上涨17.9%，盈利上涨23.5%，PE下跌7.4%。由盈利贡献超额收益。4）从个股来看，小市值高盈利个股盈涨幅排名靠前。青海春天涨幅124.40%领涨。

阶段4：2021 年2 月-2021 年12 月，相对沪深300 指数的超额收益为70.0%。

1）从市场来看，2020 年9 月，国家提出“碳达峰“和”碳中和“的“双碳“目标，调整能源结构，煤炭产能受到限制，煤价重回10 年前水平，突破800 元/吨。2）从行业来看，市场下行，但煤炭板块受双碳政策利好，加之用煤旺季，供需错配下走出持续10 个月的独立行情。3）从板块来看，板块本阶段上涨60.1%， EPS 上升 73.2%，本阶段PE 下降3.1%。由盈利贡献超额收益。4）从个股来看，大市值高盈利个股和小市值高盈利个股领涨。兖矿能源涨幅169.70%，位列榜首。