 年初至今，一系列宽信用政策不断加码，“稳增长”的胜负手在于基建和地产。

本轮“稳地产”与历轮有所不同，除疫情冲击收入下台阶之外，还面临房企信用风险暴露的问题，导致需求端调控→销售企稳的传导较以往更长。

 销售承压，难点在于：第一，交付信心不足。“保交楼”地方和中央政策均已下达，但专项借款对项目要求高，实际撬动资本及纾困效果也需观察。

第二，疫情令居民收入“下台阶”，制约加杠杆能力。2022 年上半年居民可支配收入增速中枢降至3%，偿债率上升，提前还贷、主动降杠杆、缩减利息开支诉求强烈，信贷刺激效果的观察期延长。

第三，房价跌势延续，预期持续悲观。历史上需至少经历2 个季度的房价环比改善且最终回到涨价区间后，销售增速才可回正并恢复持续上行趋势；但目前房价环比仍在下跌区间，居民看跌预期浓厚，年内销售增速在低基数支撑下或有回升，但难有实质性企稳。

第四，贷款利率下调力度待加码。（1）频次上，2014-2016 年、2018-2019 年调控首套房贷利率均经历3 个季度以上的连续调降，而销售增速回正，往往出现在首次调降的第2-3 个季度之后。（2）降幅上，当前力度（55bp）与2008年、2014-2016 年（250bp、81bp）相比仍有不足。

 流动性收缩还在加剧： 1、项目资金：历史上，开发资金增速往往跟随销售回款占比的升降而变动，改善销售是扩张投资资金的根源。但本轮外部融资增速先于销售回款恶化， 2021 年下半年销售增速转负，而外部流动性支持同样不足，二者共振令开发资金持续探底，这与2012、2014 年期间以调控政策为主导有着本质不同。

2、房企现金流：流动性压力较2020 年中更甚，投资意愿低位下行。相较2020年中报，2022 年中报 “现金短债比”改善的样本房企数量少于指标恶化的数量，反映房企流动性压力或较此前加剧。

 展望：首先，地方（“一城一策”）、总量（贷款利率调降）调控或继续加码。“一城一策”意味着地方调控灵活性增强，未来或有更多城市放松“认房认贷”及首付比例等，提振“加杠杆”需求。而鉴于销售增速已至历史新低，以房贷利率工具“稳销售”的力度也需加码，预计四季度房贷利率仍有下调空间。

其次，信用修复或是“破题”第一步，尚需政策托举。“房企信用爆雷——期房交付风险——居民观望情绪——销售弱势——房企信用环境恶化”的负反馈尚未纠正，且未来在建项目的交付问题仍要靠主体自身来承担。地产行业信用 （预期）修复可能是打通“需求调控→销售企稳”阻滞的关键，也是促进开发资金回升的第一步，或需要对房企提供阶段性的外部流动性支持或是更大力度的信用注入。

再次，“资金底”到“投资底”时滞可能延长。历史上资金来源增速企稳领先于地产投资增速拐点3~6 个月，个别时期（2014-2016 年）长达1 年。目前资金来源增速下行尚未“见底”，房企流动性对债务覆盖程度偏弱，回款资金或优先补充偿债需求，资金→投资企稳的传导可能长于历年同期。

最后，年内新开工或低位下行，投资弱势不改。“保交楼”刚性诉求之下，房企或集中资金填补存量项目缺口，一定程度上挤占新开工需求，叠加保交付的政策预期，房企新开工或更为谨慎；竣工、施工在“保交楼”推动下或有起色，但预计增量不多，地产投资弱势年内或延续，累计增速在-7%至-8%附近。