进入十四五，建筑有望迎来需求新时代，竞争新格局，成长新动能

20Q1-3 建筑板块营收/归母净利同比增速12.3%/2.3%，疫情过后基本面快速修复，但板块行情呈现结构性分化，年初至今装配式龙头股价大幅上涨，传统蓝筹估值却逼近2010 年后的低点，一定程度体现了市场对十四五阶段建筑整体需求的悲观情绪。当前十四五规划建议已出台，我们认为十四五建筑板块下游仍有望呈现结构性高景气，装配式成长逻辑有望持续兑现；龙头规模优势的提升和装配式对新技术的运用，有望改善行业竞争格局及商业模式；改革内在动力的增强有望带动传统龙头报表系统性改善。2021年继续推荐装配式龙头和低估值蓝筹，需求侧看好能源基建等细分行业。

需求新时代：投资有望趋稳且呈现结构性机会

我们认为十四五需求有效性或成为投资的核心驱动力，政策和资金环境扰动趋弱，预计2021 年广义/狭义基建投资同比增长5.1%/4.1%，21Q1 或现21 年基建投资增速高点。交通、民生服务和油气等能源基建或成为传统基建增长点。资金端预计20/21 年基建资金来源同比增13.7%/5.2%，资金到位率逐步提升，助力建筑企业现金流改善。地产融资新规下，我们预计加速去化或带动21 年销售和新开工面积保持同比正增长，但增速较20Q2-4 放缓，竣工结转或逐步回归正常，竣工面积有望实现同比正增长。

竞争新格局：传统板块竞争格局或持续改善，装配式带来全新壁垒7 家建筑央企在15-19 年间订单/营收/营业利润的国内市占率分别提升了5.2/1.4/6.9pct，19 年订单市占率已达到30.4%，我们认为建筑民企对国企、企业对大企业的融资劣势明显，EPC 及项目大型化等行业趋势也利好集中度提升。装配式为建筑行业引入了制造业生产方式，BIM 技术正逐步带动建筑设计突破人效天花板，建筑行业的规模经济性有望明显提升，龙头竞争壁垒有望增强。以鸿路钢构为例，我们预计其在2019 年国内钢结构增量市场中的市占率已接近10%，显著高于其在国内整体市场中的市占率。

成长新动能：装配式提供优良赛道，传统龙头报表或系统性改善

我们预计十四五装配式建筑面积复合增速达17.6%，2021 年或超20%，设计/PC 构件/钢结构市场空间2021 年有望同比增20.7%/26.5%/10%，设计与PC 处于行业成长初期，而钢结构则处于集中度提升的行业成熟期，

龙头成长环境均较好。20Q1-3 地方国企龙头通过压降付现成本，实现了润高弹性和报表质量的显著提升，我们预计其内在改革动力的激活，有望使其利润成长性明显好于营收，现金流明显改善也有望带动其估值修复。

投资建议：成长看装配式，大蓝筹或存供给侧机会装配式板块推荐鸿路钢构和华阳国际，低估值蓝筹推荐利润高弹性的地方国企四川路桥，同时推荐央企中国建筑，优质民企龙头展现较强的基本面α，推荐行业有望迎来向上β的华设集团、金螳螂。

风险提示：基建投资增速回暖不及预期，地产投资超预期下行，建筑企业利润率提升不及预期。