证券行业2021年度投资策略：以科创板为鉴，市场深化改革全面提升券业发展空间

◐ 2018年以来，资本市场深化改革稳步推进，自上而下打开证券公司经营发展的限制，以及通过提升经营效率推动业绩实现长远发展。本轮深改全面完善资本市场基础要素，涵盖上市制度与流程、资产管理业务展业模式、融券和期权等创新业务试点、上市企业再融资与并购重组方案、REITs试点等各方面，助力市场提升直接融资效率、减少资金在金融系统内空转、和增强市场定价能力，全面支持国家产业链转型升级。作为本轮改革重要里程碑之一的科创板成绩斐然，与主板已经形成差异化定位、互补互联、切实服务高新科创企业，截至2020年10月末已有191家企业首发注册上市，以新一代信息技术产业、生物产业、和高端装备制造产业为主，合计融资2791亿元，首发家数和融资总额占比均达到同期全市场的40%以上。

◐ 证券公司作为资本市场重要的金融中介商，在注册制下将承担更重要的职责，制度的不断完善优化将从多个维度推动券商业绩实现长期稳定的增长。以科创板为例，投资者资本实力、投资经验都较主板投资者有一定优势，风险承受能力有所提升，叠加涨跌幅限制放宽至20%，推动换手率大幅高于主板，直接利好经纪业务；融券制度更为灵活，券源广、费率市场化，融券业务更为活跃，有利于券商提高利息净收入；上板注册企业多处于新兴行业，业务复杂、投资者了解较少、定价难度大、并需要投入自有资金进行跟投，业务开展难度加大令承销保荐费率中枢相应提升，承销保荐+跟投的模式将有效增厚券商整体业绩，并能进一步完善机构服务体系，强化对机构端业务的核心竞争力。

◐ “十四五”规划定调全面注册制，展望未来，证券公司整体业绩长期增长的空间已被打开，同时精品投行的核心竞争力有望深化。随着资本市场深化改革的进程持续推进，社保、企业年金、保险资金、和配置型外资等中长期资金有望陆续入市，或将成为沪深两市保持交投活跃的压舱石；参考科创板融券业务发展情况，A股融券规模还将有很大的发展空间，有助于平衡市场多空态势，也是增厚券商利息净收入的新来源；注册制对券商展业效率和资本实力的要求都有所提高，但较高的费率和跟投收益将有利于提高ROE中枢。

◐ 投资建议：本轮资本市场深化改革的核心在于提升社会直接融资比例和融资效率，助力产业链实现转型升级，只有核心竞争力显著的高质量券商才能完成国家赋予的时代使命。2018年以来国家不断完善资本市场基础设施，一方面创新业务持续推出、市场交投活跃和风险偏好的提升都将推动证券行业进入良性发展阶段，另一方面政策预期将成为维持券商估值水平的重要逻辑。我们维持对行业的长期看好，未来或将呈现头部券商航母化和精品券商差异化并存的格局，继续推荐核心竞争力显著的中信证券、华泰证券、东方财富、中金公司，重点关注中信建投（H），以及预期受益于区域市场改革的国泰君安、海通证券、招商证券。

◐ 风险提示：金融监管的不确定性，创新业务发展受阻，国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。