【宏观专题】2021：归途~年度宏观策略展望-20201123-华创证券-49页

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【宏观专题】2021：归途~年度宏观策略展望-20201123-华创证券-49页

# 宏观 # 宏观策略大小：4.92M | 页数：49 | 上架时间：2020-11-24 | 语言：中文

类型: 策略

上传者: sunyudie

撰写机构: 华创证券

出版日期: 2020-11-23

摘要：

我们从上至下的思考路径：

第一步，详细解读这四个归途和相关总量的测算，将四条归途分为两类。

首先是宏观的真实基本面因素（外需、内需、涨价）。外需补库开启（海外供需双上，出口份额有所回落仍高于疫情前，出口总量韧性仍强，但拉动行业有所分化）、内需结构回归（消费成为主动力，耐用品和服务业的继续修复可期）、物价快速回温（上半年全球通胀共振向上，下半年全球通胀交错回落与平稳；全年中枢而言，美国高通胀，中国温通胀，需要关注美国年中通胀的快速脉冲接近6%）。

其次是金融的虚拟因素（流动性）。三大金融数据在整个2021年都是回落节奏。M2、社融、M1在疫情后随着宽松快速回升，M2同比最早于2020年4月达到11.1%的高点，之后回落，预计2021年底回落至9.5%；社融同比或于2020年12月达到高点13.8%，预计2021年底回落到12%；M1同比拐点最晚，将于2021年1月由于基数冲高到16%左右，2021年底回落到8%。2021年宏观杠杆率强行求降、或求绝对意义的稳都很难实现（如杠杆率持平今年，2021年社融增速回落幅度需堪比2018年，在防风险的大基调下，为了处置风险再主动引发风险的做法并非上策），宏观杠杆率小幅提升2~5个百分点（今年预计提升27个百分点）是大概率最终的真实运行情景。

具体2021年数据而言，中国经济前高后低且坡度极大，经济环比同比峰值皆于一季度见顶（经济或有微过热），全年经济增速9.3~9.6%；三大金融数据普遍温和回落，社融全年12%；CPI与PPI皆前上后平，4~6月分别达峰值2.2%/2.5%，全年CPI中枢1.4%，PPI中枢1.5%。

第二步，我们按照宏观的三条真实基本面归途去找寻“风景”——那些独立受益于某条归途或共振受益于多条归途的高景气度板块——包括制造业投资、出口、原材料、服务业、地产后周期、汽车；进而找到了一些宏观景气度较高的行业，包括专用设备、家具家电、电器金属制品、大化工、服装、文娱用品、酒店旅游交运、汽车。

第三步，我们按照金融的流动性归途去找寻“心情”——主要分析流动性对总量指数和行业估值的影响。从总量看，权益估值同比由M1同比减名义GDP差值（该指标衡量超额流动性概念）决定，该关系在欧美资本市场对应度也极佳，所以总量而言，2021年是超额流动性小年，即估值的承压年（该差值2021年显著小于2020年）。从结构上看，复盘历史（跟当下比较类似的是2009-2010年、2013年），流动性小年市场中有如下几个特征：上证综指、沪深300指数估值都是承压的、行业估值有中性收敛趋势（高低估值行业分化收窄，高估值的向下回落，低估值的向上修复）。

体育赛事中，我们常将队伍中发挥不稳定却又攸关胜负的选手称为X因素；引申到2021年的经济环境中，X因素恰好指代了“归途”中的那些不确定因素。为了避免易得性偏差（资本市场天然容易基于看的见和看得清的因素定价，从而忽略看不见的因素）对风险偏好的干扰，我们需要对不确定性做一个“脑洞”。

第四步，我们梳理了归途中的“X”因素——2021年国内外值得关注的重大政经事件，并甄别其可能带来的“蝴蝶效应”。包括：包括美国总统上任后的组阁（组阁需要时间，或给中国一段短暂的真空期；同时作为拜登“身边人”新的政见风向也至关重要）、中国二十大预备年的人事变动影响（按既往经验，明年预计会有30~40%的省级党政一把手人事变动）、伊朗换届（伊美关系恐恶化，地缘政治不稳恐激高油价）、德国换届（默克尔后继任者难以重复其强势领导力）、美国年底的议息会议（通胀走高，美联储货币政策是否有预先转向的风险）等。

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