年初至今，人民币兑美元汇率升值6.0%，兑贸易加权的一篮子货币上涨4.7%。诚然，近期人民币快速升值背后不乏短期“催化剂”推动，包括中国经济重启更早、海内外增长差走阔；美元走弱；中国经常账户盈余上升；中美贸易摩擦缓和的预期升温；以及此前被抑制的结汇需求集中释放等。不过本篇报告中，我们将越过这些短期因素，聚焦对人民币需求变化的基本面因素——即中国作为一个经济体的相对效率和边际投资回报率的变化。相比对短期因素的罗列，有关效率的基本面研究对汇率走向更具预测意义。

企业部门相对生产效率的提升支持实际汇率升值。我们观察到，近年来中国非金融企业的生产效率和投资回报率有明显改善。

1）自2017 年以来，我国传统意义上的可贸易部门、即制造业的总体效率实现了大幅提升。而2018 年开始的中美贸易摩擦导致中国贸易条件恶化，推迟了汇率走强的时点。从可贸易部门的基本面看，2009-11 年中国大幅债务带来了一定的低效投资、金融资产快速扩张压低了边际投资回报率。我们分析表明，2017 年来，制造业在经历2012-16 五年的通缩和产业整合周期后终于 “出清”。与1998-2007 年由改革开放推动的效率升级有所不同，本轮制造业效率提升一定程度上有赖于低效国企进行供给侧改革后不再形成对总体效率的过大“拖累”。同时，私营部门份额上升、持续推动创新和升级。

2）更有意思的是，知识经济时代，部分服务业已经在本质上成为“可贸易部门”。中国服务业效率提升在近年更为迅猛。服务业效率的突飞猛进得益于一些中国特有条件的“化学反应”——物流和通信成本的急速下降、庞大且快速迭代的消费市场、创新导向的产业政策等。同时，人力资本的持续提升成为推动知识经济时代服务业升级的必要条件。中国数据化速度大幅高于全球平均水平，同时推动专业化分工加速，进一步提升整体效率。

另一方面，未来几年中国的金融资产和实体经济的相对边际投资回报率与欧美相比可能都更为坚挺。自2017 年来，以增量资本回报率（ICOR）衡量，中国总边际投资回报率恶化的趋势已经得到遏制；而2020 疫情期间，中国边际投资回报率的周期性下滑幅度不及美欧。与中国“四万亿”刺激政策的“后遗症”类似，美欧今年快速膨胀的公共和私人部门债务意味着未来金融资产边际投资回报率或将快速下降，程度可能更甚于金融危机后的中国。从实体经济角度分析，美欧今年实施的超大规模财政救助终将逐步退出，对实体经济投资回报率产生负面影响。

理论上，人民币实际汇率升值周期，可能由名义汇率升值完成、也可能体现为（较有稀缺性）的国内商品或金融资产的价格上升。在之前的升值周期中，房地产无疑是最为受益的大类金融资产。考虑到现今发展阶段，与上次不同，本轮人民币走强周期可能引导更多资金投向优质、有稀缺性的人民币股权和债券资产。

虽然近期汇率走强，但担心人民币过快升值可能也为时过早。人民币国际化有望“再出发”。目前人民币升值尚未形成一致预期，而在操作上中国对资本流动的监管仍一定程度上体现“宽进严出”的倾向。我们预计中国将进一步推进资本账户的双向开放。随着人民币基本面走强，对外投资相关监管可能边际放松。与此同时，国内资本市场建设也有望加速，为全球配置提供定价合理、更丰富多样、交易成本更低的人民币资产。

风险提示：短期贸易摩擦再升级。