乳制品：常温奶格局优化，低温奶风口已至

明年原奶价格大概率维持上涨状态，毛利率承压背景下，行业买赠促销力度趋于减弱，竞争格局优化，叠加双寡头对利润诉求强化，有望迎来常温奶业务盈利的稳步释放。低温奶在消费意识提升+奶源质量提高+冷链物流完善+线上平台兴起四大因素促进下品类需求向上，行

业近两年保持两位数增长，看好品类成长趋势。我们认为奶源是低温奶乳企打造自身护城河的核心壁垒，在目前城市型消费为主的情况下，城市周边较早布局奶源的区域性乳企具备先发优势。新零售渠道兴起对送奶入户的渠道壁垒有所弱化，但依然具备高盈利能力。

调味品：产品高端化&复合化，渠道餐饮修复+电商高增

酱油人均消费量约达日本稳态水平，量增动力趋缓，结构高端化带来的价升成为长期增长动力。B 端餐饮连锁化发展+C 端家庭烹饪便捷化需求，复合调味料（火锅底料、川菜调料）行业景气成长，颐海、天味龙头企业加速产能和渠道扩张。餐饮占调味品销售渠道的50-60%，

今年10 月餐饮业增速首次转正，随着经营企稳，明年低基数下餐饮渠道收入迎来增速反弹。疫情转变购物行为，快消品线上化趋势明显，电商渠道收入高增。海天、中炬、恒顺纷纷实施改革，关注龙头改革红利释放。

速冻食品：疫情带来“窗口红利”，餐饮供应链大有可为

疫情给冻品带来的窗口红利体现在：C 端家庭渠道加速渗透、新兴品类快速发展、中高端产品需求上升、线上电商+线下小业态蓬勃发展。明年上半年冻品因今年疫情受益家庭端基数拔高、增速承压，但窗口红利下预计C 端需求持续释放将支撑行业中长期稳健增长，且疫情受损的餐饮渠道回归正常，叠加餐饮占比有较大的提升空间，B 端将提供较强的增长动力。龙头企业安井、三全、千味央厨呈现出品类和渠道相互渗透的趋势，不断拓宽经营边界。