策略建议 ● 2022年以来，债券市场流动性整体充裕，优质资产荒行情充分演绎，高收益债市场指数加剧分化。展望后市，考虑到非国有企业指数加速下挫，而国有企业属性发行人（非城投国企/城投）整体收益表现不俗，适度信用下沉优质区域城投和具备竞争优势的国企产业主体或可带来可观收益。具体而言，高收益城投债融资环境或在隐性债务“控增化存”与基建托底经济双目标下动态变化，后续结构性分化特征愈发明显；江苏、湖南、四川等区域具有较高的风险调整后收益；对于风险偏好较高的投资人，近期可关注贵州、天津市场情绪修复下的波段投资机会；但仍需持续跟踪负面信用事件（如技术违约、非标违约等）引发区域内平台估值波动及再融资风险，警惕弱区域因再融资受限尾部风险加剧暴露的可能性。高收益产业债方面，短期偿债指标弱化表明微观主体活力恢复欠佳，尾部风险及房企风波未平、集团风险联动不可忽视，信用下沉及久期策略空间不大，建议以防御型策略为主、降低仓位、控制久期，可适度关注疫后复苏和稳增长主线投资机会，如交通运输（水运与港口、邮政与物流等子行业）、批发和零售业、轻工制造相关产业链等板块，同时以国企发行人为主的煤炭等板块仍具有一定结构性下沉空间。

主体视角：国企、城投运行良好，民企指数加速下挫 ● 前三季度，城投、非城投国企、非国有企业财富指数累计收益率分别为5.64%、5.83%、-8.71%，今年以来，非城投国企、城投债整体收益表现不俗，结合波动及回撤指标，城投债风险收益比明显优于其他属性主体，非国有企业净价指数在房企违约潮中持续下挫。

区域视角：贵州、天津市场情绪好转，广西、山东走势趋弱 ● 前三季度，各区域高收益城投债均实现正收益，天津、湖南、江苏、贵州综合收益超过6%，尤其是三季度贵州区域市场情绪明显好转。从波动及最大回撤看，贵州区域波动率和最大回撤延续高位，其次为云南、山东区域。结合综合收益及风险指标看，江苏、湖南、四川区域高收益城投债具有较高的风险调整后收益。

行业视角：批发和零售业、交通运输领涨，房地产加速筑底 ● 前三季度，除房地产、建筑行业外，其余高收益产业债重点行业均实现正回报，其中轻工制造、批发和零售业、交通运输行业回报超过6%，房地产、建筑、有色金属行业表现不佳。从波动及最大回撤看，房地产、建筑、有色金属行业整体波动及回撤较大。结合收益及风险看，化工、轻工制造、交通运输具有较高的风险调整后收益。