当前信用债市场各板块利差被不断涌入的资金压至低位,行至年末,投资者面临风险与收益的选择困境,亟需开辟新的投资领域。我们认为理论视角下发行人资质优劣通常是相对的,部分国有企业受社会责任、行业竞争或区域舆情影响,导致实际收益与市场评价错配,也产生一批看似盈利弱、负担重,但实际风险可控的产业主体。在“资产荒”蔓延的背景下,部分资质相对较弱的国企投资价值凸显,预计将成为市场下一阶段主攻方向之一。
▍ 当前经济发展仍位于重要地位,市场面临选择困境。党的二十大报告从多维度对经济发展提出指导性建议,坚持把发展经济的着力点放在实体经济上,经济发展仍占据重要地位。今年以来受外部因素扰动,投资者避险情绪较高,因此对固定收益产品青睐颇多。无论是广义信用债利差,还是城投债、产业债细分板块利差,无一例外被涌入的资金买到极致。当前市场仍处在“资产荒”焦虑中,机构投资者在权益市场难“施展拳脚”,在债券市场又难挖掘超额收益。在风险与收益评比中,市场面临选择困境。
▍ 存量债券地区分布特点明显,短端收益挖掘空间大。发行人国有背景为债券资质提供保障,收益率在 5%以上的高收益券种“所剩无几”。不同地区所拥有的企业类型有差异,国企主要集中在北京、广东等省市,而江浙等发债大省的发债主体则主要集中于民营企业,从而导致存量国企信用债分布较为特殊。不同于广义信用债口径下需要拉长久期来挖掘超额收益,部分地区资质相对较弱的国企(以下简称“弱资质国企”)通常选择发行短久期债券来进行债务的滚续,因此导致短端债券收益率可观,收益挖掘空间更大。
▍ “弱资质国企”风格各异。在存量主体中,部分主体利差小于 100bps,进一步挖掘超额收益的性价比较低;其余存量主体利差大部分处于 100-200bps,具有较厚的利差空间。而利差高于 200bps 的存量主体相对较少,需谨慎进行收益挖掘。存量弱资质国企主要集中在工业行业,共有 88 家主体;而能源行业此前受舆情影响利差仍相对较高,12 只主体利差大于 200bps,占比超五成。北京地区因国有企业数量较多,存量债券规模排在第一位,但主体利差相对较低;云南、贵州两地符合要求的存量国企数量虽不多,但存量债券规模较大,且利差较高,收益挖掘空间较大。
▍ “根红苗正”与“社会责任”值得关注。部分自身资质不拔尖的国企在高资质同业比较中会显得稍逊一筹,不得不选择较高成本的融资,而这些“凤尾”企业的资质水平大多优于市场平均,从而形成收益与风险的错配,收益挖掘机会由此凸显。部分“网红”地区受自身经济实力及地区舆情的影响,再融资难度较高,而“稀缺”的国有企业在当地具有一定“标杆”作用,通常实际风险要小于“网红”加持后的表面风险,出现风险外溢的概率相对较低,其较高的收益率也成为可追逐的方向。
▍ 债市策略:在“资产荒”的背景下部分资质相对较弱的国企可能成为超额收益的源泉。尤其是未来国企改革与兼并重组仍将继续推进,对这类“弱资质国企”又带来了改善的机会,股权纯粹的“弱资质国企”投资价值由此凸显,成为当前市场进攻的方向之一。当前市场下,高资质地区的部分“弱资质国企”以及“网红”地区部分“龙头”企业均出现一定的收益与风险错配的现象。当前债券市场各板块利差被极致压缩,而部分“弱资质国企”仍具有一定的利差厚度,应把握“强省弱主”和“弱省强主”的双轮驱动投资策略。
▍ 风险因素:政策调控超预期;国有企业出现超预期舆情事件;国有企业存续债券统计出现误差。
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