在今年的疫情冲击下,财政与央行配合向市场投放了超出以往的货币,一些工业品也已经出现了明显的涨价,不少投资者开始提前担心通胀问题。我们认为,相比于基数效应和结构性因素导致的通胀,明年更应该警惕政策边际退出、有效需求不足导致核心通胀走弱的可能。对于更广泛意义上的通胀,则需要通过进一步的金融稳定政策、收入分配政策和劳动政策来进行调节,以提升居民的实际收入和实际生活水平。
通胀是结构化的,关键看什么指标?历年来食品项贡献了CPI的主要波动,但它与宏观经济波动的联系却非常小。能源价格也是类似的道理,需求端相对稳定,而供给端的影响在多数时间大于需求端。因此剔除油价和食品价格的核心CPI更能反映有效需求的变化和宏观经济的景气状况。历史上历轮通胀的背后,都是有效需求的升温,消费服务价格与核心CPI能否回暖是明年通胀的核心问题。
钱多必然带来通胀吗?历史上恶性通货膨胀往往是货币超发引起,但有节制的货币投放,不必然会导致大规模通胀。如果超发的货币大部分没有进入商品交易,被大量储蓄,最终流向金融资产或房地产,将引发广义通胀,而非狭义通胀。如果实体企业生产周转率下降使资金周转率下降,周转需要的货币较正常时增加,货币流动速度会放缓,即便交易中的货币量提升也不一定带来通胀。
通胀和债务是什么关系?债务意味着以透支未来购买力的方式,在当下进行投资或消费,会拉动当期的总需求,在一定范围内增加举债规模,能够刺激通胀上升。但债务过高和债务违约将导致通缩。无论是债务-通缩理论,还是金融加速器理论,都认为当债务高企时,资产价格的变动可能触发债务—通缩的自我加强恶性循环。
单纯看基数的效应下的通胀同比增速指导意义有限,核心通胀和更广泛意义上的通胀变化仍然有待观察。对于明年的通胀而言,更重要的是环比而非同比,需要关注的是核心通胀的环比变化。从短期或中期的视角看,因为有效需求不足,核心通胀仍然难以持续上涨。其背后是企业债务压力较大、宏观政策回归常态、地产政策严监管、新增就业人口减少,收入分配格局短期内难以改善等等因素。如果这些因素导致了实体经济在明年转弱,就需要货币政策来进行适当调节。
关注更广泛意义上的通货膨胀。11月27日,中国人民银行前行长周小川撰写的《拓展通货膨胀的概念和度量》一文在“中国人民银行政策研究”刊发。文章指出,在低通胀背景下,货币政策通货膨胀目标制的理论基础受到了动摇,传统的通胀度量面临不足和挑战:第一是较少包含资产价格会带来失真,特别是长周期比较的失真;第二是以什么收入作为计算通胀的支出篮子;第三是劳动付出的度量如何影响通胀的感知;第四是基准、可比性和参照系的问题。因此,当前的通胀测度并不完备。
大类资产和政策展望:我们认为相比于基数效应和结构性因素导致的通胀,明年更应该关注核心通胀。今年的经济复苏并没有对核心通胀形成太大的提振,应警惕明年政策边际退出后核心通胀走弱的可能。对于大类资产,短期内股市关注顺周期+银行,顺周期工业板块盈利向好的态势可能延续到明年一季度;同时所关注的“让利”、“坏账”等不确定因素已经逐渐确定和缓解,配置性价比凸显的银行板块。债市已经进入磨顶的状态,明年大概率是前高后低的走势,10年期国债在利率3.3%的点位已经具备一定的配置价值。建议商品关注有色、能化和农产品。从政策的角度而言,传统的货币政策工具还是应该盯住产出缺口与核心通胀。对于更广泛意义上的通胀,则需要通过进一步的金融稳定政策、收入分配政策、劳动政策来进行调节,以提升居民的实际收入和实际生活水平。
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