核心观点：

受弱美元和疫苗有较大进展的影响，我们认为2021 年全球需求扩张的幅度可能将好于预期。这将通过贸易渠道带动国内经济更快进入补库存周期，外需改善以及在“十四五”规划的提振下，朱格拉周期的上行阶段也将更快到来。因此，我们对2021 年国内宏观经济形势的判断较为乐观。

政策的调整基于基本面的变化，2021 年国内经济形势有望超预期，那么国内宏观经济政策将以更快的速度回到常态，而且在宏观经济治理的新要求下，宏观经济政策将尽可能长时间地维持在正常状态。这意味着内外政策周期分化更加明显，盈利改善和流动性退潮是2021 年国内资本市场主要的宏观形势。从更长期的角度观察宏观环境，目前我国处于从中等收入国家向高收入国家行列飞跃的过程中，中国居民人均收入将持续提升，而且全球正处于新一轮科技革命的过程中，新的经济增长点势必会反映为资本市场新的投资机会。消费和科技是贯穿全年的结构性机会，超额收益则可能源于三期共振下的周期板块复兴。根据我们的观察，全球加杠杆的动力可能正在国际间转移，2020 年我国宏观负债率有明显上升，但3 季度起美国房价的大幅上升显示美国居民部门也开始加杠杆。如果2020 年下半年A 股周期板块以及商品价格的逐步走强是国内加杠杆的市场反映，那么2021 年美国宏观负债率的提升也应该反映在股票和商品资产的表现上。

总之，未来一个阶段宏观环境更有利于股票和商品市场，债券市场可能还将延续收益率高位震荡的态势。我们建议2021 年股票和商品资产至少处于标配状态，上半年倾向于超配，债券市场还不具备扭转熊市局面的条件，市场收益率将延续高位震荡态势，还需防范信用风险的进一步暴露。随着名义GDP 增速的回落以及较高配置价值的影响，下半年债券市场形势可能会有所改善。