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❑ 信用格局之变。2021 年以来，我国实体回报率持续下行，截至今年3 季度，该指标读数已经创下历史新低，这与地产行业的拖累密切相关。宽基建对冲缩表，但效果一般，缺失了“惯用”的抓手所致。信用周期轮回，城投抑或是地产，要么吸收信用派生，要么在政策端的刺激下，缓释紧信用压力。如今，两者扩表能力皆式微，即使有其他渠道修复信用周期，效果也会打折扣。3 月以来，地产信用纠偏持续，传导存在时滞。同时，土地财政压力持续发酵，城投作为托底人，再度积极参与拿地。不过，本轮城投融资易紧难松，核心原因有二：一是隐债管控不可突破，二是城投杠杆水平不低，扩表空间受限。如何弥补城投公开市场融资短缺？专项债替代城投公开市场融资创记录。另外，实体风险也在向金融体系传染。2020 年以来，中小行不良贷款平均比率始终处于高位，选择不赎回二级资本债的银行数量不少是佐证。
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