大类资产与大势研判：逆水行舟。从金融条件、盈利周期位置锚定大类资产参考时段：（1）全球经济修复共振，海外弹性大于中国；（2）中国金融条件向中性回归，类似阶段，全球定价大宗商品表现更优。2020 年 “金融供给侧慢牛”延续，我们全年最重要的判断有两点：上半年判断 “流动性宽松比疫情进展更为重要”，下半年判断“经济修复可持续”。 21 年 A 股核心矛盾切换至 “盈利修复 VS 信用紧缩” ，金融条件收敛使 A 股连续两年扩张的估值大概率转向收缩，降低预期收益率。

把握三条确定性：从“国内结构修复”到“疫苗全球修复”：（1）需求拉动大于份额回吐，出口正向有推动；（2）疫苗交易尾端，“出行链”修复有弹性；（3）ROE 回升快于融资成本，制造业结构扩产有动能。

经济增长&盈利：在全球经济修复中寻找结构亮点。全球经济修复进程中，海外总需求扩张 VS 中国部分出口份额回吐，多重测算预计明年外需对中国出口仍是正向推动。中国经济延续修复，驱动力来自于出口、制造业投资和消费的改善。中性假设下，21 年 A 股非金融盈利增速21.8%，A 股整体盈利增速 11%。结构上，顺周期板块将延续“相对业绩”优势，“出口链”顺周期有望开启新一轮结构性“扩产”。

流动性：稳货币、紧信用。21 年“紧信用”是基本确定的，在“降低实体融资成本”政策导向下，21 年信用主线将是“缩量稳价”，监管环境将更重视“稳杠杆”以及风险的防范和化解。由于货币持续收紧会提升 “系统性风险”的风险，预计 21 年货币政策将“稳健”为主，保持市场流动性合理充裕。股市供求紧平衡。预计 21 年北上资金净流入规模约 2500-3000 亿元人民币，“估值降维”结束后将重新增配消费和优质科技股，北上资金持股集中度或在明年重新提升。风险偏好上，疫苗批量上市+刺激计划出台+经济复苏，海外延续 risk-on，而中国监管趋严约束风险偏好上限，改革推进提升长期风险偏好中枢。

行业配置：长短兼顾，内外兼修。首先，视野“由短及长”：1. 短期视野聚焦疫苗交易，业绩修复预期传导至最末端的“出行链”（休闲服务、航空机场、影视院线）；2. 长期视野关注在海外复工恢复后、中国供需链在全球的再定位（电气设备、机械设备），3. 同时继续配置长期优质赛道下高景气支撑高估值的产业趋势（新能源、工业机器人）。其次，格局“由内而外”：4. 外部两条线索：其一是全球定价的资源品（工业金属），其二是外需稳定与国内扩产的共振拉升的“出口链”（家具、家电）；5.内部关注“内循环”政策与“十四五”规划的交集，尤其是高品质内需（医美、创新药、国潮、软饮、白酒）。主题投资：“十四五”产业线索与国企改革。