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2021 的命题：市场回报向 ROE 回归，寻找新核心资产
无论是高增长企业还是低增长企业，净资产回报率应该成为股东长期回报来源。历史上 A 股长期年化收益率与年化 ROE 呈现匹配关系。以年为刻度，Wind 全A 收益率跑赢 ROE 超过 2 年后都会面临“还账时刻”：即未来 1 年以上收益率将跑输 ROE。2019-2020 年万得全 A 股票回报将大幅跑赢 ROE，如果投资者无法对 2021 年流动性和政策环境给出强于当下的假设，那需要承认估值将是负贡献。过去 2 年市场对于成长性给出了充足的溢价，这也透支了短期收益的空间。展望 2021，以 ROE 衡量的当期业绩弹性将重回市场定价核心。预计未来一年机构投资者倾向于维持整体组合 ROE 不变同时降低组合估值水平，宏观环境变化为机构投资者进行更广维度的价值发现提供了基础，“新核心资产”将浮出水面。
“信用收缩”前期：延续顺周期思维，积极做多
当前市场对于信用收缩的担忧更多地集中于基数效应和政策退出，但复盘历次信用收缩的特征：在政策退出导致信用数据回落属于信用收缩前期，经济往往出现过热，此时股票的回报大概率为正且弹性较大，与经济周期相关板块表现优异。真正的“信用收缩”导致市场下跌往往出现在经济出现过热或通胀后的信用收缩后期。历史上看，信用数据回落到真正信用紧缩导致市场下跌之前，市场通常上行且最长持续三个季度以上。当下通胀尚处在“预期”阶段，我们建议投资者以考虑了政策退出与基数效应后的社融与信贷增速为指标判定真正信用收缩。当下与经济周期相关资产风险补偿充足，投资者不应过早顾虑而错失丰厚回报。
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