制造业处于十年之变关键节点

在9 月发布《结构之光：制造业的十年之变》以来，我们发现经济修复已从逆周期调控到内生动能迸发，制造业是市场关注焦点。疫情下供需错配带来我国制造业在全球产业链中脱颖而出的机会，表现为出口强势复苏，出现“小比大好”的情景，同时，我国制造业的盈利修复已经引致投资扩张，而海外却在经历产能缩减，这就使“暂时性替代”升级为“长期或永久性替代”成为可能。相比于过去的强需求主导，细分行业的格局变化，成为未来投资机会挖掘的关键命题。

格局优化：制造业的三条重塑之路

（1）行业需求低迷，由于盈利水平过于低而自发出清，自2000 年起营收增速不及制造业整体的行业共11 个，这些“拖后腿”的行业中大多数出现了亏损的蔓延，但在亏损之中行业逐步出清，纺织服装、运输设备形成了更加稳固的竞争格局，而轻工（造纸、包装印刷）、电气仪表则处于周期性底部，将迎来弹性最大时刻；（2）由于资源的有限性和环保政策力度加大，行业的门槛提升，新进入者有限，而行业内已存在的企业由于生产成本的差异出现大小分化：大炼化、有色金属、水泥，这三个行业均同时满足4 项集中度指标提升，另外一个与它们相同的是已经得到“价值重估”的酒类制造业，上述三个行业均进行了后向一体化，掌握原材料资源，增强行业议价能力；（3）以品牌、渠道为代表的“软实力”经历长时间的淬炼，得到了提升，但由于需求侧疲弱，在过去没有能够使报表出现明显改善，但当下则面临较为确定性的需求上行：LED 照明、汽车零部件。

疫情后世界：还“周期”以“成长”

制造业投资增速在2020 年年末出现大幅度的上行，既有疫情下全球供应链重塑的催化，也是历经十年之后的历史必然。此前，我们对于投资制造业仅给出了资本开支周期的视角，在十年中制造业增速的起起落之中，行业格局已经悄然转变，投资制造业不再只依靠“周期上行”，自部分周期性资产在2016-2017 的价值重估之后，在2020 年市场又再次迎来了掘金“周期走向成长”的机会。

投资制造业的两种思路：景气上行与价值重估

（1）围绕确定性的需求上行主线，配置相应的制造业，而这些企业当前由于行业内供给出清和自身软实力提升，具备较以往更强的盈利弹性，第一，美国房地产景气上行的链条，纺织服装、LED 照明、钛白粉；第二，疫情重塑商业模式，运输及仓储业蓬勃发展的链条，造纸、包装印刷、运输设备；第三，全球经济在2021 年疫苗普及后共振复苏，中国迎来制造业投资的又一次上行周期，投资品链条下的仪器仪表、电气自动化设备、集运。（2）价值重估的主线，配置在过去十年中进行纵向一体化，形成壁垒的行业，它们与在上一轮价值重估周期2016-2017 年的酒类有共同特征——集中度提升趋势明显，同时，它们的资源性壁垒，相较消费品的品牌效应更容易被市场认知和认可：大炼化、有色金属、水泥。（3）制造业的配套产业：运输业，集运行业经历多次兼并重组，行业集中度已大幅提升，价格联盟稳定性更强，疫情后供应链修复，下游需求将持续旺盛。