 宏观经济，2020 年疫情带来的出口意外之喜，将在2021 年回归正轨，货物贸易顺差的回落叠加服务贸易逆差的加大将使净出口面临压力；在内需方面，制造业投资和消费将成为需求增长的核心看点，房地产投资增速在“房住不炒”和“平稳健康发展”的政策指引下，预计降幅受控，基建投资则因其“补位”作用而继续呈现相机抉择的态势，增速抬升有限。此外，大中小企业景气度、限额及整体社零数据显示经济恢复过程中呈现冷热不均的特征，就业数据也有所印证。后疫情阶段经济主体恢复冷热不均特征明显，或成为后期经济发展的一个潜在风险点。

 流动性方面，年末流动性的意外放松，其本身并非货币调控意愿的转变，究其原因，核心在于信用风险事件冲击下，央行的适时而动。回归到中长期对政策的预判，随着疫情防控形势的持续好转，内外需求将不断改善，经济内生性增长动力的提升不仅降低了政策刺激的必要性和潜在力度诉求，同时考虑到前期应急政策滞后效果的叠加，政策逐步回归中性的方向不会改变。此外，三季度货币政策执行报告中重提“总闸门”，也是对中长期货币政策回归中性的确认，不过也会根据短期事件“灵活适度”。

 策略方面，展望2021 年，疫情带来的基数效应使得业绩增长的确定性较高，业绩因素对市场总体偏正向。对于估值而言，A 股主要板块的估值已普遍接近2015 年后形成的中位数，静态估值水平的参考意义不大，流动性的变化或将左右市场估值的变动情况，在货币政策回归稳健和生产恢复对资金需求旺盛的背景下，流动性对A 股估值将偏压制。由此，2021 年“业绩上”而“估值下”的大格局或难改变，因此对于2021 年的行情我们在判断上偏向震荡市。对于行情的节奏，除关注春季躁动外，应重点观察经济走向与政策之间的辩证调节，考虑到业绩的弹性小于估值的弹性，因此A 股的机会更可能出现在政策放松的阶段。

 行业配置方面，从三个角度四条主线对明年行业机会进行梳理，一是“防御”角度，筛选估值具有一定安全边际且板块情绪暂时不高的行业进行防御；二是“疫情”角度，一方面可关注疫情冲击下行业集中度获得提升的行业，另一方面，可关注全球需求的恢复下海外业务占比较高且业绩层面尚未改善行业的投资机会；三是“国内大循环”角度，关注具有中长期战略发展意义的行业，最终选出交通运输、地产、建筑装饰、传媒、化工、科技、军工、新能源、机械设备等行业。

 风险提示：全球经济复苏不及预期，国际保护主义抬升，疫苗推进不及预期。