欧元区 2023 宏观展望更新欧元区增长领先指标(实际 M1 增速)和同步指标(PMI)均指示欧元区将陷入衰退,市场此前普遍认为欧元区将在 2022 年下半年陷入经济衰退,但欧元区下半年经济整体表现好于预期。往前看,中国经济有望复苏,欧元区深度衰退风险下降,但也意味着通胀粘性可能更大。由此,我们预计通胀压力高企下欧央行鹰派立场可能会在近期继续强化——预计 2023 年上半年加息终点将达到 3.5%-4%,下半年缩表速度可能加快。
2022 年下半年欧元区增长好于此前预期,深度衰退风险下降。
第一,能源危机相较于 2022 年 7-8 月明显缓解:部分是好运,即中国需求弱、暖冬,此外能源替代性强、强美元、俄石油价格上限谈判好于预期均降低了能源危机的冲击。第二,欧洲各国加码财政刺激,规模达到 21 年 GDP的 5%,降低通胀对脆弱群体和企业的冲击。第三,供给链紧张缓解提振供给,在手订单部分对冲需求回落,同时边际缓解通胀压力。第四,欧元区居民积累的超额储蓄达到 21 年 GDP 的 8.3%,降低通胀冲击, 支撑居民消费。
2023 年欧元区增长仍面临“逆风”,但中国有望复苏或边际提振全球贸易需求,经济增长有望好于预期。
财政和货币政策紧缩将拖累 2023 年增长,预计对上半年 GDP 增长拖累最显著。但边际上中国有望复苏将提振全球贸易需求;2023 年天然气补库存存在不确定性,但能源危机的边际影响可能不及 2022 年。整体看,欧元区 2023 上半年或将避免深度衰退,经济增长维持在 0 附近,好于彭博一致预期,甚至不排除避免衰退的可能性,2023 年下半年经济增速有望温和回升。
欧元区深度衰退风险回落的另一面:通胀粘性或超预期。
能源和食品价格回落、各国政策补贴使得欧元区表观通胀(Headline HICP)在 2022 年 10 月见顶,预计 2023 年将高位回落,但欧元区通胀黏性或超预期。1)政策补贴降低表观通胀,但将通胀压力推后;2)劳动市场表现好于预期,且潜在产出可能下降,导致产出缺口更快弥合;3)尽管经济增速放缓,但劳动力短缺和高通胀预计推高欧元区工资增速;4)欧元区中长期通胀预期相对 2021 年底普遍上升,居民和企业上升幅度达到 1-2 个百分点。
货币政策或将持续偏鹰,压制总需求扩张但支持欧元表现。
我们预计欧央行将强化鹰派立场,维持 50 个基点的加息节奏至年中,加息终点或超过市场预期,达到 3.5%-4%。此外,2023 年欧央行缩表速度有望进一步加快。TLTRO 提前偿还和到期将导致资产负债表相对 2021 年底下降 11%;由于 APP 缩表仅导致资产负债表下降 1.8%,我们预计 2023 年下半年 APP 缩表速度将加快。欧央行超预期加息和缩表的情况下,将压低总需求扩张,但支撑欧元表现。
能源危机以外,欧洲还有哪些“脆弱性”?
预计欧央行超预期加息和缩表的背景下,边缘国家利差可能会出现无序放宽,但参考英国 LDI 危机,欧央行或启动货币政策传导保护机制(TPI)控制利差。
风险提示:俄乌战争结束 通胀黏性较强回落速度较慢。
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