市场各类 ESG 评价体系层出不穷，但投资应用场景下仍无法全面满足客户需求。中信证券 ESG 研究团队以议题专精的新视角开拓 ESG 研究的新边界。

ESG 评价体系中，污染排放问题受到政府严厉监管，政策主导倾向明显：短期来看，污染排放仍处于合规性监管时代；长期来看，污染排放议题表现良好的企业具有生产成本优势。根据政策分析，我们构建了 ESG 评价污染排放相关议题和指标，基于 2019 年 1 月 1 日至 2023 年 1 月 18 日的数据进行的量化回测显示，污染排放议题的投资有效性在行业间差异显著，风险提示效果明显：环境处罚对制造业影响较大，汽车、轻工制造行业在处罚 T+0 日的平均股价波动分别为-6.83%、-1.69%；“重污染天气限工限产风险”与钢铁行业股价波动的密切相关，IC 达 0.16，IR 高达 4.8。

中信证券通用 ESG 评价体系 3.0 升级路径，立足国情、投资导向的系统化重构。

当前国内市场上，不完全统计下构建 ESG 评价体系的机构已达 19 家，但是投资应用场景下仍无法全面满足客户需求。因此我们在此前评价体系基础上进一步迭代升级，深挖议题背后的投资逻辑，从第一性原理出发，将议题对企业影响的相关政策、法律法规、数据可得性多个维度进行系统化梳理，从而实现逐个指标的本土化改造，构建投资可解释的评价体系。

环境议题拆解：企业生产经营对自然环境的外部性评估。本篇报告聚焦环境议题的拆解分析，我们梳理了企业生产经营过程中造成的全部外部性影响，共设置“污染排放与治理”、“能源利用与碳排放”、“资源利用与回收”、“生态保护”、“绿色业务机会”和“气候风险”6 个二级议题。

污染排放议题影响逻辑：政策主导，高压监管下的合规性要求。污染排放是环境保护中负外部性最明显的议题之一，也是国家执法最严格的议题之一可能导致企业遭受罚款、停工停产、吊销执照等，深度影响企业生产经营。因此我们进一步聚焦污染排放二级议题，对其监管政策进行了全面的梳理，主要体现出以下三个特点：（1）污染排放将逐渐转向总量管理趋势；（2）重要督导制度建立，污染排放监管压力趋严；（3）披露形式更加规范。

重点污染管理政策解读：短期来看污染排放可视为企业生产经营的合规性要求，企业只需满足政府监管要求，其污染排放行为不会对企业经营发展造成直接影响；长期来看，随着总量监管政策落实，企业排污权将一定程度上代表生产权，污染排放强度将直接影响生产成本，企业一方面需要定向开展清洁生产改造，提升生产工艺，另一方面高污染、高能耗企业也将面临转型风险。

污染排放议题构建：结合监管细则，有效提示风险。基于上述政策趋势，我们在污染排放项下拆分为污染排放强度、污染排放风险、污染排放信息披露、污染排放管理制度等 4 个三级议题，下设 13 个指标点位，并且对每个指标点位的影响逻辑、影响的长短期进行了分析和识别，用以匹配对应企业在国内环境政策监管下的表现，从而在有效关注企业短期环境风险的同时，也能够提示长期污染排放视角下的发展机遇。