一、2023 年宏观杠杆率是否还有增长空间？

2023 年是换届年+疫后复苏首年，站在微观经济主体角度，疫情负效应消除、经营预期改善、融资成本降低的多重因素作用下，企业中长贷领先于制造业 PMI 拐点，已提前反应经营信心提振。站在宏观调控角度，经济增长目标之于 2023 年正如疫情防控目标之于 2022 年，且宽信用仍是稳增长路径的重要一环。预计宏观杠杆率在 2023 年还有增长空间，分部门来看，预计政府、企业杠杆率继续上升，居民杠杆率保持稳定。

二、2023 年社融和信贷前瞻在“社融与名义经济增速基本匹配”假设下，预计全国 GDP 增速目标在 5.5%左右，宏观杠杆率保持稳中微升的隐含社融增速在 10.6%。分项预测加总的社融增量为 35.2 万亿，增速 10.2%。

（1）人民币信贷：预计新增 23.1 万亿。①企业中长贷：预计增量 12.2 万亿。在地产融资端政策支持下，金融机构对房企的准入和风控机制将进一步完善，继续输血的动力预计进一步加大。②企业短贷+票据融资：预计增量 6.3 万亿。1 月制造业 PMI 重回 50.1 指示企业的经营信心已明显恢复，同时贷款利率仍在低位，企业融资意愿和融资性价比均高。③居民中长贷：预计增量 3 万亿。当前地产利好政策还未出尽，居民对购房仍持观望态度。长期来看人口压力对房价上涨形成制约，个人住房贷款能否有超预期增长还要等待政策传导和信心修复。④居民短贷：预计增量 1.5 万亿。大额消费需求下滑仍对衍生短贷需求带来制约，但随着疫情过峰、消费场景修复，居民消费复苏逻辑相比地产更通顺。

（2）表外融资：预计增量 0.5 万亿。资管新规过渡期间表外融资逐步压降整改到位，叠加房地产信托等政策预期放松，预计 2023 年表外融资有所恢复，对社融贡献转正。

（3）政府债净融资：预计增量 7.8 万亿。政府债净融资受稳增长诉求和财政压力两方面影响， 2023 年财政政策表述 “加力提效”，意味着财政支持力度在 2022 年基础上还有提升，但目前广义政府杠杆率并不低，化解隐债风险压力持续，我们预计 2023 年赤字率目标在 3-3.2%，对应国债+地方政府一般债净融资规模 4 万亿左右。

预计专项债净增规模和 2022 年持平在 3.8 万亿左右。

（4）企业债净融资：预计增量 2.5 万亿。企业债净融资的正向推动力是地产融资的放松，负向推动力在于城投债风险的化解压力，综合来看预计地产债净融资增福明显，城投债净融资稳中有降。