经验显示：美国经济步入衰退初期，美股易因“杀盈利”而调整；美股调整阶段，国内市场容易跟跌。本轮中，A 股能否摆脱美股下跌的影响，走出“独立行情”？本文分析，可供参考。

一问：美国衰退初期的历史规律？美股均有调整，A 股、港股易跟跌 美国经济延续下行态势，或已进入“衰退”区间；历史规律显示，美股衰退初期的下跌从未“缺席”，“杀盈利”阶段“虽迟但到”。截至 2022 年底，NBER 观测的 6 个指标中，批发与零售、工业生产、个人收入均已见顶回落，从历史经验来看，美国经济或已进入“衰退”的区间。回溯过去 10 轮周期，衰退期间、美股多因“杀盈利”而出现回调，“杀盈利”通常在衰退起点前后 2 个月内开始，持续约 2 个季度，期间标普 500 相对衰退起点回调约 20%。

美国衰退经出口链条对国内的基本面冲击、美股下跌对中国市场的情绪冲击、以及资金面扰动等，是美股下跌向国内市场传导的主要路径。历史回溯来看，美股衰退期的调整中，港股均有“跟跌”；2000 年以来美股大幅下跌过程中， A 股也多有调整。这主要通过三方面路径实现：1）美国经济衰退期，中国对美出口大幅下滑，多对基本面形成拖累； 2）美股市场的涨跌对 A 股、港股有情绪冲击；3）A 股外资占比不断提升，外资流向或受美股涨跌扰动。

二问：A 股“逆势上涨”期的历史共性？基本面分化、估值低位、资金面平稳  2000 年以来，美股跌超 10%的区间，A 股曾有 4 次“风景独好”；而港股均受波及。2000 年以来，标普 500 有 18 段跌超 10%的区间，其中 4 段区间内 A 股“逆势上涨”，分别发生在 2001 年 1 月 30 日-4 月 2 日、2003 年 1 月 10 日-3 月 10 日、2009 年 1 月 2 日-3 月 6 日、2022 年 4 月 29 日-6 月 30 日；港股则无一“幸免”。近三轮美股“杀盈利”阶段， 2001 年、2009 年的两次，A 股均免于下跌。 

基本面分化、估值低位、与资金面平稳，是 4 次 A 股“逆势而上”的共性特征。从基本面来看，4 次美股大跌而 A 股“逆势上行”，均发生在中美经济周期阶段性分化的窗口。从情绪面来看，A 股以市盈率衡量的绝对估值、或以股债性价比衡量的相对估值较低时，受美股调整的冲击较弱。从资金面来看，历史上，北上资金阶段性大幅净流出主要易受中美“脱钩”担忧、人民币贬值预期、中美相对估值等因素影响，美股大跌对外资流向的影响、持续性不强。

三问：未来市场的演绎？美股或再度回调、A 股有望逆“势”而上 年初以来的美股反弹，持续性存疑；经济步入衰退的过程中，本轮美股的回调风险不容忽视。1 月以来，经济“软着陆”预期与货币金融环境边际转松共同作用下，美股表现较为强劲。向后展望，美股盈利端、估值端或均有一定压制： 1）标普 500 指数 EPS 几未回调，“杀盈利”压力即将显现。2）10Y-2Y 美债期限利差已近历史极值位置，利差倒挂加深的空间受限；阶段性 10Y 美债利率处于相对高位的时间或超预期。

经济周期“东升西降”或支撑 A 股走出“独立行情”；本轮中港股更易“受伤”，但考虑到紧缩周期已接近尾声，港股所受的冲击或相对有限。中美经济周期的再度分化、市盈率相对低位对情绪冲击的缓和、经济向好与汇率企稳对外资的吸引，或支撑 A 股摆脱美股下跌的影响。相较 A 股，本轮中港股更易“受伤”，但考虑到当下市场环境的三方面变化，港股调整或相对有限：1）港股企业盈利的修复；2）港股相对较低的市盈率；3）美国紧缩周期的尾声。

风险提示 美联储货币政策收紧超预期、海外经济衰退超预期、国内经济复苏不及预期