2021 年经济基本面上制造业、消费提供主要贡献。经济增长拉动上来看，消费端，可选恢复仍有空间，关注缺口仍待修复的线下消费，政府拉动的消费与新基建结合的2C 端场景及90 后、00 后代表的消费新业态。投资端，制造业仍处于“爬坑”过程中，随海外需求和国内消费修复，2021 年将继续修复并贡献投资主要支撑。基建增速不及预期，但结构上转向新基建。地产逆周期项有序退出，增速逐步放缓。但全年受竣工及低库存支撑，难有大幅回落。出口，外需整体向好，2021 年H1 有望维系高增长。

 消费：线下消费仍有修复空间，线下餐饮、旅游、酒店、影院、与新基建结合的5G 应用、人工智能以及新能源汽车及90 后、00 后代表的服务型消费、单身经济、社交化等消费新业态有望成为亮点。必选消费已恢复常态，可选恢复仍缓慢。预计2021 年度GDP 增速恢复常态后，消费倾向继续恢复。2021 年消费端后续仍具备支撑的分项包括：1）经济贡献端，缺口待修复的线下消费，包括线下餐饮、旅游、酒店、影院2）政府投资端，消费与新基建结合的2C 端场景3）消费趋势上，90 后、00 后代表的消费新业态。

 出口：出口全年超预期，外需整体向好，2021 年H1 有望维系高增长。区域上，对美国出口带动整体出口增长效应明显，对欧盟改善明显。随疫苗研发成功，全球全面复工带来的经济修复及产业链联动，21 年上半年出口增速有望继续提高。下半年随着疫苗接种和产能修复期后，出口增速将逐步回归正常区间。但机电、音像设备及其零件，纺织原料及纺织制品，塑料及其制品;橡胶及其制品及家具出口增长仍然具有持续性。

 制造业：制造业投资仍处于“爬坑”过程中，预计2021 年将继续修复并贡献投资主要支撑。制造业当前库存周期底叠加当前产能利用率高，当前融资环境更为宽松、随需求有望进一步复苏，企业投资招工乐观，新周期有望开启。从制造业产品的去向来看，上游应用于地产及基建，中下游用于出口，下游用于消费。随海外需求和国内消费修复等利好因素，预计2021 年H1制造业将会继续上行，H2 或略有回调。

 房地产：逆周期项有序退出，地产投资增速逐步放缓。但全年受竣工及低库存支撑，难有大幅回落。虽然政策端“三道红线”进一步加强融资管理，但需求端居民意愿较强。考虑到2021 年受集中竣工及低库存影响，地产投资增速预期放缓但不会大幅回落。地产集中竣工将明显拉动建筑装饰家电家具等板块。

 基建：基建增速不及预期，结构上仍转向新基建。考虑到经济下行特别是今年的疫情冲击环境下，尽管给到了更多的财政空间，但由于优质项目不足，2020 年基建增速不及预期，而从对几轮基建周期的分析发现基建投资对经济贡献从“拉经济”过渡到“稳经济”。 考虑到不多的财政空间及目前经济恢复状态逆周期因子可以退出，基建有回落空间。由于政策推动，后续增速贡献结构上转向新基建，以工业互联网、大数据中心、5G、人工智能等为重点领域投资，为新经济发展提供驱动。

 通胀：生猪价格继续拖累CPI 下行，关注21 年核心CPI 中枢是否上行。PPI 上行通道。预计后续生猪价格将持续回落，或对食品价格将产生显著的拖累，受疫情影响，收入冲击、消费谨慎叠加线下活动受限，服务为低迷，随疫情逐步恢复，消费持续复苏及流动性环境仍较为宽松，CPI 服务有望进一步修复。受益于原油燃料价格低位继续回升及疫情影响逐步消退全球复工复产持续推进，预计后期PPI 回升趋势有望继续。

 政策空间：后续政策常态化，大概率中性或谨慎偏紧。货币政策由“宽货币”向“宽信用”稳步过渡，以“稳”优先，考虑到目前仍存在疫情风险点，政策趋于相机式、渐进式的。财政政策后续将逐步随经济恢复兼具“常态化”与宏观审慎。经济继续修复，企业盈利继续修复，流动性回落。从高概率贡献经济增长的分项中把握宏观线索。结构性分化依然会是2021 年疫后资产定价的主逻辑。前期资本市场价格的结构性分化体现了防御性高修复快行业板块的溢价，政策常态化基调下，估值持续提升或面临阻力，可以从经济基本面回稳下能够高概率贡献经济增长的分项中把握宏观线索。

 权益市场：企业盈利上+估值下。把握基本面线索，关注线下消费、地产竣工端、新基建链条、出口相关产业链等高景气行业。随着疫情控制，线下消费需求将进一步复苏。地产集中竣工将带动建筑装饰家电家具等板块，新基建关注数据中心及工业物联网相关行业。出口链条关注机电、音像设备、纺服、家具等后续能继续贡献增速的高景气行业。

 债券市场：建议低配。政策稳中偏紧，经济环比继续复苏叠加通胀温和上行，中长期债市很难回头。国债当前的期限利差处于最近5 年相对较低水平，长端利率仍有上行压力。股债性价比上，债券配备价值正逐步凸显，但诸多不利因素下拐点仍需确认。

 大宗市场：农产品方面，建议标配。服务价格、食品价格等会随线下消费进一步修复后有中枢上移空间,预计21 年温和通胀。工业品方面，建议超配。21 年H1 中美经济有望进入复苏共振阶段，生产端加速提升商品资源的需求，进而提振包括铜铝锌等工业金属的大宗商品的价格。贵金属方面，建议超配。21 年美国名义利率预计没有明显提升且通胀预期起的背景下，实际利率将继续走低，导致黄金相对其他资产的吸引力边际上升。而且3 季度以来美元指数一路下跌，黄金没有相匹配的涨幅。

投资策略：权益资产，企业盈利上+估值下。把握基本面线索，关注线下消费、建筑装饰家电家具等地产竣工端、数据中心及工业物联网等新基建链条、机电、音像设备、纺服、家具等出口链条等高景气行业。建议低配债券、超配铜铝锌等工业金属及工业品、标配农产品、超配贵金属。

风险提示：全球疫情反复及疫苗推行进度及效果不及预期、海外矛盾升级、全球性逆化、海外资产价格调整、经济数据超预期、政策风险、地缘政治风险、民粹主义冲突等。