◼ 历史上的“软着陆”有何特征？

复盘历史上每轮美联储加息周期后，各项重点经济指标的表现，不难发现，历史上，美国“软着陆”主要存在 3 大特征：①经济未出现负增现象；②非农就业持续扩张；③NBER 关注的其余 3大指标收缩幅度相对温和。

目前美国经济仍在“降温”过程中。我们判断本轮美国经济“不着陆”的可能性较低，目前异常强劲的就业市场已经成为本轮美国经济实现“软着陆”的最后一道防线。

◼ 就业市场是否会出现松动？

除了劳动力缺口外，目前美国企业存在“囤积劳动力”的现象。伴随美国经济的继续缓步下行，继续囤积劳动力的吸引力就会开始下降，就业市场也会逐渐开始松动。在此过程中重点关注 2 大指标： 1）失业率上行速率。历史上，当失业率在 1 年内上行超过 0.6%时，出现衰退较高。我们参照美联储的预测方法对未来 6 个月出现衰退概率进行拟合，结果显示未来 6 个月出现衰退的概率仍较低。

2） 非农就业人数的收缩程度。在 1965 年以来的历轮经济衰退开始时，非农就业均出现了小幅松动。类比本轮，一旦出现非农扩增乏力的现象，则意味着美国经济可能也将开启“衰退”。

◼ 美债、美元计入了怎样的预期？

美债利率定价相对充分，大幅上行突破前高的可能性较低：1） 近期美债利率上行主要是对美联储货币政策的再定价，目前加息预期已较充分；2）衰退预期没有消失，而是被递延，利差难以大幅收缩。

美元短期内已经计价了美联储的额外加息，阶段性调整到位，但长期仍需考察欧美经济成色。如果后续欧洲经济走弱速率快于美国，不排除美元二次冲顶的可能性。

◼ 风险提示 美联储超预期收紧货币政策；欧美通胀超预期；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差。