港股2021：盈利造牛，新旧共舞

不同于A 股盈利温和修复+结构性紧信用，我们认为港股2021 年盈利修复更强劲、流动性环境更友好，由于盈利与流动性的错配属性，港股是中美高利差的最大受益者，疫苗问世后弱美元驱动力从“比差逻辑”向“比好逻辑”转变，外资加配港股逻辑变顺。我们预计美国通胀与美债利率全年大多时间处于港股估值压力位下方，全年港股估值中枢或与2020 年末基本持平，盈利修复推动股价上行。海外流动性相对宽+库存与科技周期共振下，新旧经济风格或均衡。新经济赛道把握内外资金“共同需求”与性价比适配方向（游戏/服饰/调味品/消费电子）；旧经济赛道把握AH 溢价骑乘策略（银行/保险）。

美债利率1%尚不触及港股压力位，盈利牛可期

参照13 年联储退出QE3 节奏与新货币政策框架，我们认为1-5 月联储削减QE 规模的概率较低，年中左右或视Q2 通胀位置决定是否调整前瞻指引。1 月5 日佐治亚决选确定统一国会后，美债长端利率上行节奏加快，但从历史港股估值对美债利率及通胀的敏感性分析来看，2%通胀+2.5-3%的美债长端利率是港股估值典型压力位，我们认为除Q2 或有阶段性压力外，即使联储年中释放QE 削减信号，港股估值中枢仍有望维持2020 年末水位，而盈利继续修复将推动指数中枢上移。结构上，旧经济或延续去年11 月以来的估值温和修复，新经济或呈现业绩部分消化估值。

新旧经济风格将趋于均衡，迎“新”不辞“旧”

从海外流动性、库存与科技周期阶段、新旧经济业绩剪刀差、中概股回归四点逻辑思考，我们认为21 年港股新旧经济风格将大体均衡，既非13/20年的新经济绝对占优，也非17 年的旧经济绝对占优。但收益率的来源或有不同，对于新经济，库存周期+5G 科技周期+新能源周期共振下挣“业绩钱”，估值温和收敛，中概股回归浪潮下港股新经济全年不乏资金热度；对于旧经济，消费/出口/制造业投资拉动经济修复的模式决定本轮补库强度大概率弱于17 年，但或强于12-14 年，同时旧经济行业估值与AH 溢价分位数处于极端位置，旧经济预期收益或以业绩修复为主，估值修复为辅。

新经济赛道，关注内外资金“共同需求”与性价比适配方向

AH 溢价自去年11 月起虽有回落，但绝对数值仍处2010 年以来的高分位数水平，指向南向资金产品发行与加配港股的热度不低；去年11 月海外疫苗问世后，弱美元驱动力从非典型的“比差逻辑”向典型的“比好逻辑”切换，外资开始趋势性加配港股，港股资金面结构正由2020 年下半年的“南下强、外资弱”向“内外双强”格局演进，南下与外资偏好共振上的新经济细分赛道是较强的资金吸引极。结合资金“共同需求”与PEG 性价比适配，港股游戏、服饰、调味品、消费电子龙头配置逻辑较优，若后续第二上市公司获准纳入港股通，港股电商龙头亦可积极布局。

旧经济赛道，把握AH 溢价“骑乘”策略

AH 溢价受内外相对流动性（Shibor-Libor 利差）、海外流动性分配（美元指数）、外盘情绪（美债长端利率）影响，且通常在国内PPI 见底至库存见顶间趋势性回落，本轮AH 溢价回落开启时点（去年11 月）明显晚于PPI拐点（去年5 月），或源于弱美元“比差逻辑”下外资系统性加配港股逻辑仍不顺，体现在去年5-8 月美元回落但美债长端利率仍“趴在地板”。随着统一国会下二轮财政刺激预期上升，美债长端利率趋势上行，上半年AH溢价或继续回落，对应当前高AH 溢价分位数的港股银行/保险/建筑/煤炭AH 溢价“骑乘”机会。考虑基本面修复趋势，港股银行/保险更优。