❖ 走出低谷，步入复苏通道：2022 年白酒板块营业收入同比增长16.83%，归母净利润同比增长21.08%，扣非净利润同比增长19.99%；23Q1 白酒板块营业收入同比增长15.77%，归母净利润同比增长18.67%，扣非净利润同比增长 18.90%。23Q1 增速环比22 年小幅回落，但整体呈现稳健增长，多数企业报表体现较好韧性。宏观层面，伴随疫后场景修复，23Q1 以来消费实现温和复苏。

预计需求复苏将进一步向全行业蔓延传导，消费驱动逐步实现从场景修复到购买力及信心修复的接力。行业层面，2022 年以来，由于连续遭受疫情冲击，年底经销商库存及资金周转压力凸显，经销商变现打款压力及恐慌性抛售情绪导致白酒多数高端、次高端单品批价在2022 年10 月~2023 年1 月期间出现下滑。2023 春节年后上市酒企核心单品批价均自底部有所修复，但本轮波动中高端、次高端单品批价冲击、修复力度不一，我们认为主要因为二者供给/需求格局呈现不同变化。

❖ 收入端：高端酒保持稳健，次高端承压分化，地产酒景气延续。2022 年白酒板块营业收入同比增长16.83%，维持在过去5 年的中位数区间，特别50亿以上收入规模的多数酒企，受益集中度提升及渠道强掌控力，业绩稳定性凸显。分季度看，2022 年以来酒企收入增长中枢略有下移，其中高端、地产酒企维持较好韧性，全国化次高端酒企回落明显。22Q1~23Q1 白酒板块以2019年为基准，单季收入CAGR 分别为15.01%、12.37%、15.00 %、13.45%、15.20%。

从收入驱动看，2022 年多数酒企经销商数量增幅收窄，收入增长主要由单商销售额驱动，增长分化更多体现为各自动销基础有所不同。从现金流表现看， 22Q2 以来酒企收现连续回落，22Q4~23Q1 集中经受低谷考验，目前部分酒企回款修复已有显现。22Q1~23Q1 白酒板块订单额（收入+△预收）同比增速分别为18.8%、13.0%、16.5% 、18.8%。高端酒企22 年业绩韧性凸显，23Q1 呈现较好复苏面貌。22 年高端上市酒企（茅五泸）合计收入、利润增速分别为 15.45%、19.07%。伴随经济周期底部企稳，23Q1 高端酒动销修复已有体现，收入合计同增26.1%。次高端酒企底部承压分化显现，看好23Q2 报表端有望普遍迎来更好修复。22 年次高端上市酒企（汾酒、舍得、酒鬼、水井）合计收入、利润增速分别为24.27%、39.23%。看好后续季度次高端酒企报表弹性持续放大。2022 年以来徽酒、苏酒景气度相对占优，结构升级持续兑现。2022年地产酒上市公司整体营收、归母净利增速分别为19.13%、23.05%。2023Q1地产酒受春节返乡消费脉冲带动，苏酒、徽酒龙头动销反馈普遍较好，业绩维持亮眼表现。