◼ 近期美国长期国债利率出现加速回升，未来仍有周期性回升空间。触发美债利率回升的因素主要有：1）民主党横扫，财政刺激预期进一步增强，从而提升通胀预期与美债实际利率。2）美联储纪要首次出现“taper“说法，市场对于流动性紧缩的预期有所增强。美债利率上行的持续性如何？我们认为目前美国经济仍有较大的修复空间，二季度美国通胀有望加速上行，美债利率仍处于周期性回升的过程之中，波动中枢或进一步上行。未来美债利率还有多大上行空间？未来美债利率回升的节奏取决于经济和通胀恢复的节奏， 而年内来看通胀预期拖累概率较低， 当前实际利率已经回到历史相对低位（截止20210202~-1.03%），下一阶段美债收益率的上行大概率将由实际利率推动。参考金融危机后复苏阶段实际利率的上行幅度贡献，预计未来10年美债收益率回升至1.5%。若本轮实际利率回到金融危机后的均值水平（0.3%），则10年美债收益率将回升至2.4%。未来可能引发美债利率加速上行的因素：1）疫苗的普及进度超预期；2）财政刺激推进的速度和力度超预期；3）美国房地产热度加强进一步推升通胀。目前中性假设下2021年5月美国CPI和核心CPI分别为3.4%和2.7%，下半年11月份可能存在第二个高点。

◼ 美国版MMT下美元中长期看空方向不变，但2021年美元指数存在战术性反弹压力。1）从交易角度来看，市场做空美元的交易头寸非常拥挤，做空美元已经成为一致预期。2）从基本面变化角度看，伴随着美国疫情的逐步控制，2021年美国可能进入“宽松间歇期”，美元流动性紧缩担忧增加，给美元进一步下行带来阻力。短期可能导致美元指数战术性反弹的因素：1）美国疫苗率先普及、通胀加速回升导致美国经济阶段性一枝独秀，中国经济“避风港”效应下降；2）拜登上台后积极修复美国大国形象，或导致市场对于美元中长期信用有所修复；3）拜登政府对中国态度的明朗化或影响全球市场风险偏好，近期重点关注2月份的国情咨文。中期可能导致美元指数进一步反弹的因素：1）信用风险等次生风险爆发，引发美元避险性反弹；2）中国紧信用程度超预期，国内长端利率加速下行，导致美元指数被动性反弹。

◼ 回顾历史：美债利率、美元往往被看作是全球流动性的锚，流动性出现扰动的阶段，风险资产波动加大，特别是当资产价格估值处于高位的时候。但不同的市场环境下市场调整的幅度和持续性差异较大，需要结合市场基本面所处阶段与估值水平具体来分析。1）如果股市基本面向上趋势依然较强，长端利率短期上升更多带来短期波动而非趋势性下跌：比如2013年年中钱荒下的A股创业板和“削减恐慌”下的美股，以及2016年特朗普交易时期的全球股市。2）若市场基本面趋势已经基本见顶，则流动性收紧则可能引发更大的冲击：比如2018年2月和2018年四季度的美股和A股。3）股市估值越高对流动性预期的扰动变化越敏感：比如2013年年中估值不贵的美股仅小幅调整（5%），而2018年2月和四季度估值已经处于绝对高位的美股大幅下跌（10%-20%）。4）复盘来看，美债长端利率回升阶段，市场风格特征明显：大宗商品跑赢权益，美股价值股跑赢成长股，小盘股跑赢大盘股。

◼ 当前背景下，我们如何看待未来一个阶段的大类资产价格走势？ 1）估值周期：权益资产估值不便宜，潜在波动风险加大。较低的ERP分位数显示全球权益类资产估值逐步进入对流动性变化较为敏感的区域，如果美债利率短期内加速上行或美元加速反弹，市场波动很可能加剧。2）商业周期：当前全球商业周期仍处于从复苏向过热过渡的过程中，全球基本面修复仍有较大的空间，这意味着中期来看顺周期资产的基本面趋势仍有支撑。3）货币政策周期：由于新冠肺炎疫情的扰动和债务压力的系统性提升，我们还需要考虑到这一轮流动性收紧的渐近性，美国流动性正常化并非一蹴而就。按照此前的经验推算，QE实际削减的动作最快也要等到2021年下半年，而美债短端利率仍将维持低位。未来3-6个月的大类资产角度建议：大宗>权益>债券，我们继续看空美债、同时关注美元的战术反弹风险；看好受益于实际通胀回升的大宗商品；权益市场可能呈现波动加剧、结构分化的格局：美股价值股、小盘股将继续跑赢大盘成长，疫情逐步控制后服务业后续弹性值得关注；A股结构上建议进一步聚焦基本面趋势继续回升的方向，看好受益于全球特别是美国经济修复的出口产业链方向和长期景气度较为确定的科技+制造方向。