核心观点：声音社交服务在国内互联网社交市场的发展已有20余年，主要形态包括语音直播、语音交友、语音聊天室等。从发展前景来看，我们看好专注于声音应用中不易被取代特性的社交产品，以及针对于细分群体的小而美的声音社交产品。我们认为以腾讯音乐娱乐（TME.N）旗下全民K歌“歌房”和哔哩哔哩（BILI.O）旗下猫耳FM为代表的突出声音表演特质的社交产品有望在细分市场中保持领先地位，维持腾讯音乐娱乐“增持”评级，维持哔哩哔哩“买入”评级。

声音社交形态丰富，发展成熟。声音社交的主要形态包括语音直播（如音乐表演、交流互动等）、语音交友（1v1音频对话）、语音聊天室（如在线K歌房、语音小组讨论等）。声音社交在国内互联网社交市场的发展已有20余年，历经了网页聊天室、语音聊天软件、1v1电话语音、音频直播、多人语音聊天App等多种形态，底层技术与服务功能均十分成熟。

龙头跨界+垂直应用，不同应用主切不同消费场景。根据社交服务的不同消费内容与消费场景，声音社交的主要玩家可以分为音乐类延伸应用（如全民K歌的在线歌房）、长音频类延伸应用（如喜马拉雅的语音直播）、二次元类延伸（如哔哩哔哩的猫耳FM）、游戏类延伸（如TT语音）以及垂直的声音社交应用（如递爪、Soul、Clubhouse）。

视频化趋势（外因）和音频媒介形式自身限制（内因）是声音社交的两个潜在约束。外因：视频内容消费与视频社交正在迅速崛起，2020年12月抖音/快手观看直播用户占平台用户比重已高达84.5%/83.8%。内因：声音社交受限于匿名性带来的弱连接，用户与用户/平台间粘性较弱，且难以沉淀内容形成平台壁垒；语音直播类的声音社交相对于文字社交难以留存与分享、相比于视频直播的发挥空间更小，声音社交容易受到来自稳健的文字社交与领先的视频社交的双面冲击。

风险因素：国内针对音视频直播监管趋严；视频直播对于用户分流超出预期；用户增长不及预期；商业化进程不及预期；宏观经济增长不及预期可能对用户打赏意愿及额度造成冲击。