⚫输入性通 胀主要通过进口价格渠道实现“输入”，AD-AS模型显示，通胀要真正实现“输入”，需要本国需求面和货币政策的“配合”。

⚫ 05 年以来，国际大宗商品市场共出现了3 轮价格上涨周期。大宗商品价格上涨时期，国内通胀增速往往也出现上行的现象，但国内需求侧和货币政策的配合度不同，通胀上行的幅度和内部结构也存在差异： ✓ 1）07 年-08 年6 月：国内外周期共振+输入性通胀：通胀上行主要由国内外需求支撑，大宗商品价格上行既是国内外需求向好的反映，也对国内通胀形成了一定输入。

而外汇占款为主导的货币投放方式导致国内流动性偏多，加速了通胀的上行。

✓ 2）09 年10 月-11 年7 月：稳增长的后遗症+输入性通胀：这一时期的全局性通胀有大宗商品价格上行的输入性因素，但更多地是国内需求侧刺激以及货币超发引起的。

✓ 3）16 年11 月-17 年底：输入性通胀因素弱于供给侧改革因素：虽然海外大宗商品价格上行，但国内需求侧的配合相对有限，通胀走势也与典型的通胀周期不同，输入性因素弱于供给侧改革因素。

⚫ 当前输入性因素可能抬高通胀中枢，但政策也有前瞻性应对 ✓ 随着疫苗的逐步推广，疫情对海外经济活动的扰动可能进一步弱化，叠加货币宽松和财政刺激，海外基本面大概率走强，大宗商品价格可能上行。

✓ 本轮中国经济修复速度领先于海外，货币政策回归常态的时间也较早，政策开始关注稳定宏观杠杆率。

✓ 低基数+大宗商品价格上行可能抬高通胀中枢，但政策前瞻性应对可能压低通胀上行幅度。全球需求修复+海外货币宽松的背景下，大宗商品价格上行也可能通过进口商品的渠道抬高国内通胀中枢（尤其是PPI）。但当前与09 年10 月-11 年6 月那轮周期不同的是，央行对货币投放的控制力明显增强，且政策当前关注稳杠杆和防风险，政策收紧早于通胀上行，这可能有助于压低通胀的天花板。需要注意的是，新冠疫情并没有改变全球缺需求的状况，通胀的高点可能低于预期。

⚫ 当通胀回升时，债市到底在担心什么？

✓ 债市投资者担忧通胀上行，本质是担忧通胀上行可能会引发货币政策进一步收紧，进而造成利率的上行压力，货币政策对通胀的应对是关键！

✓ 通胀是经济周期的滞后指标，而利率的拐点一般领先于经济的拐点，利率回调一般领先于通胀明显上行，而通胀上行后央行操作的差别也导致了债市走势的分化。

✓ 本轮债市调整始于去年5 月，债市风险已有一定程度释放，后续关注政策对于通胀上行压力的应对。去年5 月以来债市风险已有一定程度的释放。随着国内外经济的持续修复，大宗商品价格和通胀读数可能进一步上行，后续需要关注输入性通胀压力是否会向全局性通胀转变：1）若国内外需求共振导致全局性通胀上行风险，则央行可能进一步收紧，债市也面临进一步调整的风险。2）若通胀压力主要集中于大宗商品领域，则央行收紧的必要性可能有限，通胀读数上行对债市的扰动主要体现在预期层面，市场则需要时间来消化这一预期。

风险提示：货币政策和监管政策超预期收紧；全球通胀预期加速回升