前期抱团股跌幅显著，资金延续涌入周期、金融趋势。春节后上证综指和创业板指分别下跌3.99%、14.64%。房地产、建筑、煤炭、钢铁等周期、金融行业表现强劲，食品饮料、医药、电新等显著回调。此前抱团的股票大幅调整，年后茅指数下跌15%，远高于wind 全A 跌幅5%，这或是由于大宗商品价格持续上行、通胀加剧导致市场对流动性收紧的担忧上升，从而使投资者舍弃高估值规避风险。以ETF 净申购赎回作为样本来看，春节后资金持续从计算机、医药、电子、通信、电新等行业中流出，流向房地产、银行、家电、煤炭等行业。春节之后新发行的ETF 基金分布在化工、传媒、电新、农林牧渔、有色5 个行业，份额占比分别为48.76%、24.38%、11.43%、9.08%、6.34%。整体来看，资金延续向金融、周期转移的趋势。

我们在2020 年11 月5 日发布的报告《顺周期向上游资源扩散—兼论信用事件如何影响股票市场》中提出，随疫苗取得重大新进展，全球经济将迅速复苏，预计上游资源品需求将有所扩张；从当前情况来看，这一逻辑在持续验证。基于当前宏观经济和流动性环境，“交易通胀”的逻辑下两个趋势延续。趋势一、全球复苏下资源品需求保持旺盛、供给则相对刚性。大宗商品价格自2020 年3 月以来持续上行，带动周期行业如有色、石化、煤炭、钢铁等行情。有色金属铜来看，当前美欧工业生产持续回暖、需求旺盛，但铜的供给相对刚性，且国内外库存已均处低位，供不应求支撑价格上行。随春天到来整个北半球逐步进入开工旺季，铜需求热预计将延续，价格上行仍具动力，有望持续拉动有色金属股票表现。我国库存周期来看，消费需求旺盛、下游制造业普遍进入主动补库存阶段，而上游资源品供给相对刚性，利润具备持续增长的动力。趋势二、短期内全球流动性不会快速收紧，拐点预计在二季度后才会出现。大宗商品涨价使得美国通胀预期上升，10 年期美债收益率迅速上行，突破1.5%的“警戒位置”，市场担心全球流动性拐点将近。但当前美国、欧盟等失业率依旧高企，工业生产尚未恢复，2 月23、24 日，美联储主席鲍威尔分别出席参、众议院两场听证会，表示将维持当前的超低利率和QE 购债，直到经济复苏有实质性的进一步进展为止。综合来看，全球流动性拐点尚未到来。2 月27 日，美国众议院投票通过了1.9 万亿美元新一轮经济救助计划，该计划或将对大宗商品市场形成支撑。

交易通胀，关注盈利扩张与估值洼地的板块。短期内全球流动性不会快速收紧，但二季度之后可能迎来拐点。分母端正面边际贡献减弱的情况下，持续拔估值的可能性在下降，行业配置需要更关注分子端企业盈利的高景气。2020 年5 月以来PPI 上行，大宗价格持续上涨，存在一定的“输入性通胀”特征。一方面，受益于大宗商品涨价的部分周期行业可能迎来业绩爆发机会；另一方面，当前通胀预期加剧，市场风险偏好降低，估值较低、业绩具备弹性的行业安全边际更高、潜力更大。行业配置可关注：1）需求旺盛但供给相对刚性的铜以及本轮PPI 上行、大宗价格上涨区间内毛利率扩张且2020 年报业绩已超预期的细分领域，包括工程机械、铁矿石、氮肥等；2）前期估值相对比较低且未来业绩有较大弹性的地产、银行和线下消费。