银行股PB 有望向1 倍以上修复

我们预计银行股PB（LF，下文A 股同）有望向1 倍以上修复。结合海外经验，疫情后美国银行股PB（MRQ，下文美股同）估值已迅速升至1.3 倍，背后逻辑是风险快速出清，展现了强顺周期性。经历20 年严认定、强计提、多处置后，目前A 股上市银行已步入风险出清后半程，结合投资者结构改变，我们预计本轮板块估值有望回到1 倍PB 以上（18 年初为1.2 倍PB）。大行顺周期特征更显著，利润增速显著上行，推荐工商银行、农业银行；而标签鲜明的优质中小行可享受与美国同等银行相近的2 倍以上PB，推荐兴业银行、常熟银行、平安银行、青岛银行；同时建议关注处估值底部标的。

海外借鉴：美股银行高估值、强周期、出清快

美股银行估值中枢高、周期属性强、风险快速出清。美股银行在金融危机前、后的估值中枢分别达2.2 倍、1.2 倍，长期维持高位。当前标普500 银行指数PB 达1.3 倍，较A 股银行溢价近70%，优质个股PB 突破2-3 倍。同时，美股银行强周期、高弹性，后疫情时代估值强势修复，近1 年来板块PB 涨幅空间高达89%，中美估值差距被重新拉开。我们认为美股银行高估值中枢源于ROE 较高、机构投资者主导市场，而疫情后快速修复是源于风险剧烈出清机制，轻装上阵后快速修复。当前6 家美股银行PB 高于2 倍，1 家突破3 倍，既有大行也有中小行，高ROE 背后是各显神通的业务模式。

估值研判：风险出清后半程，估值上升期有望来临

资产质量为影响银行业估值的重要因素。银行板块作为典型顺周期行业，当前资产质量指标改善趋势明朗。一方面2020 年疫情背景下，银行业对不良资产严格认定，拨备计提力度和不良处置力度显著上升，助存量风险不断出清，尤其是给予优质银行股系统风险出清的机会；另一方面，由于企业偿债能力提升、零售风险拐点已现，我们预计新增风险较为可控。20Q4 银行业资产质量已迎来改善，对比历史经验，我们认为当前风险出清逐步进入后半程，估值进入提升阶段。贷款利率上行驱动息差企稳、投资者国际化和机构化趋势则有望进一步催化银行股估值修复行情。